[豆粕消费缺乏亮点]

　　6—8月连粕走势偏强

　　6—8月，国内豆粕单边上涨，连粕主力合约从6月1日盘中低点2872元/吨直线上涨至8月。8月31日，连粕主力合约盘中高点为4173元/吨，涨幅达到45%。然而，同期CBOT大豆在美国产区天气交易的主题下宽幅振荡，CBOT大豆主力合约6月1日盘中低点为1299.25美分/蒲式耳，截至8月31日，盘中高点为1392美分/蒲式耳，涨幅仅7%。连粕走势强于CBOT大豆，反映出国内豆粕基本面偏强。

　　从供应端来看，6—8月，国内进口大豆到港量为2936万吨，处于历史同期第二高水平，仅次于2020年的3098万吨，远高于去年同期的2330万吨。除进口部分外，6—8月还有进口大豆拍卖补充99万吨，即6—8月进口大豆新增供应量达3035万吨，同比增加29%，供应量充足。

　　相对来说，油厂压榨开机率并不高。6—8月，国内油厂进口大豆压榨总量为2449万吨，处于历史同期偏高水平，但同比增幅仅6%，与到港量增幅并不匹配。笔者认为，这主要与国内海关调整进口大豆检疫政策有关，影响进口大豆的到厂和压榨节奏，但6—8月国内大豆压榨量是增加的。也就是说，从供应端来看，无论是进口大豆还是豆粕，6—8月供应同比和环比都是增加的。

　　从需求端来看，6—8月，国内豆粕需求表现强劲。数据显示，6—8月，国内油厂口径豆粕现货提货量为1124万吨，去年同期为1015万吨，同比增幅10.7%。相对提货量，这个时间段豆粕现货成交更加积极。笔者认为，这个阶段国内豆粕需求旺盛主要有几点原因：一是截至5月底，国内油厂豆粕商业库存不足30万吨，海关CIQ证书检疫带来的不利影响导致下游对断豆的恐慌增加，市场出现集中补库需求。二是7—8月国内养殖需求明显改善，生猪养殖利润曾在7—8月短暂回升至正值，提振生猪二育扩栏。因此，市场对四季度豆粕现货需求非常乐观，增加了远月采购需求。三是三季度国内杂粕到港量相对偏低，菜粕、颗粒粕、葵粕到港等都出现明显下滑，增加了豆粕的替代需求。

　　总的来说，6—8月，国内豆粕供需双旺，特别是在中下游市场集中买货的情况下压缩了油厂豆粕库存，导致豆粕供需紧张，继而助推价格不断上涨。

　　9月出现反季节性累库

　　相对6—8月国内豆粕强势上涨行情，9月以后豆粕期现价格均从高位大幅回落。

　　在下游企业基本完成8—10月的备货后，采购需求支撑不足，豆粕基差开始松动。虽然豆粕现货一口价在美国大豆交易天气、注入升水的带动下继续走强，但豆粕基差从8月下旬开始走入下跌通道。因此，9月以后美国大豆产区天气交易结束，CBOT大豆和连盘豆粕期货价格开始走弱，国内豆粕现货价格也从高位回落。虽然其间不时有油厂停机的消息传出，国内压榨企业有挺价意愿，但此时市场情绪已经发生转变，挺价效果并不理想。究其原因，一方面，经过6—8月集中备货，下游企业的合同和物理库存充足，中短期补库需求被透支；另一方面，贸易企业的观点出现分化，大多数贸易企业在看到油厂挺价不理想后，在有经营利润的情况下，为锁定经营利润，加快销售节奏，导致国内豆粕价格快速下跌。

　　从成交上看，9月国内油厂口径豆粕周度成交均值仅20万吨，远低于6—8月周均157万吨的成交量。如果说成交量反映的是采购情绪，那么下游提货量则反映实际需求。值得一提的是，9月中下旬是“双节”备货期，但传统消费旺季并没有体现出提货的增量，9月豆粕日均提货量维持在17万吨，与6—8月持平。因此，9月和10月中上旬，在国内油厂周均160万吨偏低的压榨量下，豆粕商业库存出现反季节性累积。

　　11—12月仍需注意风险

　　展望国内豆粕后市行情，目前市场情绪不乐观。

　　从供应端来看，后期国内进口大豆预期到港量相对充足。据第三方资讯机构预估，10—12月，国内进口大豆到港总量接近2600万吨，远高于去年同期的2200万吨，以及过去3年均值2350万吨。从到港节奏来看，虽然10月进口大豆到港预估偏低，仅700万吨左右，但11月、12月或面临进口大豆集中到港，今年最后两个月大豆月均到港量为930万吨，应对国内油厂压榨需求绰绰有余。

　　从需求端来看，四季度通常是国内进口大豆压榨需求淡季，过去3年，四季度进口大豆压榨量均值为2402万吨，低于三季度压榨均值2458万吨。一方面，因为年末生猪、禽类通常会集中出栏，将导致豆粕饲料需求下降，特别是今年国内畜禽养殖业利润低，经历7—8月短期反弹后生猪价格再次走弱，猪企利润倒挂且基础存栏量较大，后期仍面临较大的出栏压力。另一方面，基于2022/2023年度全球菜籽和葵籽整体增产的事实，四季度国内杂粕供应相对充足。截至10月中旬，华南地区豆粕和菜粕现货价差接近1000元/吨，豆粕和葵粕现货价差达到1150元/吨，均位于最近半年的偏高水平，将对豆粕需求造成替代竞争。这两个因素叠加明显不利于后期国内豆粕的消费。总体来看，四季度国内豆粕供应相对充足，而需求预期不乐观，这将继续压制现货价格和基差。

　　与此同时，后期还需关注国内外豆粕市场风险。

　　国外方面，目前南美新作大豆尚处在播种早期，巴西预期丰产是国际大豆估值和国内进口大豆成本的最大压力。若南美新季大豆在生长期出现不利天气而导致丰产预期落空，那么全球大豆市场格局则需要重新评估。

　　国内方面，虽然预期四季度国内进口大豆供应充足，但目前国内进口大豆买船主要集中在10月和11月，12月以及明年1月进口大豆因无榨利支撑而无法买船，为今年四季度和明年一季度国内进口大豆供应带来不确定性。目前，国内上下游博弈尚存，下游企业对今年四季度和明年一季度基差接受度不高，无法给出油厂转移风险的途径，导致大豆采购持续偏慢。而目前国内豆粕产业的供需结构相对脆弱，自8月下旬豆粕基差松动以来，中下游市场参与者对四季度豆粕现货价格和基差的观点转空，主动压缩物理库存和基差合同。从数据来看，10月中旬，国内饲料企业豆粕平均物理库存天数已经从8—9月的9—10天降至8天左右。如果后期南美天气出现问题，以目前国内进口大豆的采购进度和产业企业库存情况来看，豆粕价格有大幅上涨空间。

　　[菜粕继续承压运行]

　　供应方面，加拿大菜籽仍然是国内进口菜籽的主要来源。1—9月，我国到港的424万吨菜籽中有398万吨来自加拿大。因此，随着三季度以来进口加拿大菜籽压榨持续给出利润窗口，国内买船充足。预计10—12月国内进口菜籽到港量接近100万吨，且主要集中在11—12月到港，再加上国内四季度通常会有50万吨进口菜粕到港量，四季度菜粕供应充足。

　　需求方面，一方面，四季度是水产需求淡季，即使在其他料型中有增加也难以不足水产需求下滑，总体需求减少；另一方面，虽然华南的豆菜粕现货价差在900—1000元/吨区间，有利于菜粕的替代需求，但菜粕同样面临着棉籽粕、花生粕、葵粕等杂粕的竞争替代，不利于菜粕消费，总体菜粕需求缺乏亮点。因此，后期国内菜粕同样面临大供应、小需求的局面，价格或继续承压。

　　[总结以及后市展望]

　　对于豆粕来说，在南美新季大豆面临严重的天气问题之前，市场对南美新作大豆维持丰产预期，这将使得CBOT大豆和连粕价格以下跌行情为主，国内豆粕现货和基差也在需求不佳的预期下难有大幅反弹空间。不过，如果南美产区天气出现不利变化，巴西新作大豆产量预期大幅下调，那么CBOT大豆在美国大豆供需偏紧的背景下存在较好的反弹动力。然而，国内豆粕产业结构相对脆弱，下游企业对今年四季度和明年一季度的现货采购比例不高，一旦南美大豆供应预期改变，内盘油粕价格将比CBOT大豆价格有更大的涨幅，继而推动油厂榨利修复。因此，后市要密切关注南美产区天气和国内油厂榨利变化。

　　对于菜粕来说，四季度菜粕供应充足预期相对确定，需要关注豆粕、菜粕价差以及菜粕、杂粕价差变化对菜粕需求的影响。如果豆粕、菜粕价差不能对菜粕消费形成有效的替代需求，那么后市国内菜粕行情或以走弱为主。