国内宏观经济表现出企稳态势。PMI指数已经连续4个月回升，并站上荣枯线。不过，由于关键动能房地产和外贸仍在收缩，市场对宏观经济企稳之后的复苏弹性预期偏弱。此外，国庆节假期之后，消费数据与文旅部门此前的预期存在一定落差。

　　从债券资产的反应来看，8月下旬以来债市收益率持续上行。截至10月下旬，10年期国债活跃券收益率从低点2.531%最高攀升至2.736%，涨幅超过20BP，收益率曲线明显熊平。我们认为，到目前位置，债券市场的交易主线没有发生太大变化，关键还是资金面收敛。

　　今年两次降息后，资金利率中枢抬升。6月和8月央行均调降了OMO利率10BP，但货币市场的资金利率中枢并没有明显下降，反而边际收敛。比如，6月调降OMO利率10BP，当月DR007上行4BP、R007上行18BP；8月调降OMO利率10BP，当月DR007上行6BP，R007则微幅下降2BP。之后，9月，DR007上行11BP，R007上行16BP；10月，市场流动性分层更加明显，大行资金融出减少，非银资金利率大幅抬升，DR007下行2BP，但R007上行21BP。

　　央行对于货币市场，特别是7天期市场的调控能够实现定量精准，故流动性的收敛可以理解为货币政策需要。我们认为，这一阶段核心原因是人民币走弱，需要货币政策在短端流动性层面有所收敛。9月11日，全国外汇市场自律机制专题会议鲜明指出，金融管理部门有能力、有信心、有条件保持人民币汇率基本稳定，该出手时就出手，坚决对单边、顺周期行为予以纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险。会议之后，离岸人民币汇率在7.27—7.36走平，说明货币政策在内外配合实现目标方面是有效的。

　　至于政府债发行上量提速，也是以内为主兼顾外汇这一主线逻辑下，宏观政策操作层面的配合措施。因此，在统计数据上可以看到，9月国债净融资、10月地方债净融资显著提速。10月24日，全国人大常委会表决通过增发1万亿元国债的决议，按照特别国债管理，上调全年赤字率至3.8%，上调后不但超过3%，也超过疫情冲击严重的2020年的赤字率3.6%。宏观调控的政策信号鲜明。

　　当前债券市场情绪是否已经转向？单纯看近期走势，可能会得出肯定结论。但其实不然。在流动性最好的10年期品种上行，收益率持续下行过程中，债券净价则持续上涨。10年期国开债好于10年期国债流动性，在情绪推动下，债券净价更高，自然收益率更低，10年期国开债与国债的利差被压缩。目前，10年期国开债和国债收益率利差仅有7BP，处于2007年以来的极值。因而，从这个角度考虑，尽管8月以来债券累计出现20BP的调整，但市场情绪仍然是过热的。

　　同时也要看到，美债收益率攀升至高位，中美收益率深度倒挂，限制了中债收益率的下行高度。

　　中美经济矛盾不同，国内加码宽松，而美国大幅紧缩。反映在货币政策工具上，美联邦基金隔夜目标利率上限已经上升至5.5%，国内OMO 7天利率则降至1.8%，息差达到370BP，属于历史极值，与之对应的是10年期国债收益率深度倒挂。

　　债券收益率研究框架中，美债收益率走势对中债收益率的影响是弹性的。尽管债券收益率主要受各国经济与货币政策的影响，但美元作为国际通用货币，美国的货币政策通过资本市场对其他国家产生不同程度的影响。比如，2022年美联储开启强势加息后，尽管我国流动性保持宽松，全年进行了两次降息+两次降准+1.1万亿元留底退税（类似两次25BP降准），但年底10年期债券收益率与年初基本持平。2023年央行加码宽松，实施了两次降息+两次降准，10年期国债活跃券收益率从2.83%运行至目前的2.71%，仅下行12BP。考虑到2023年MLF利率调降了25BP，实际上10年期债券收益率并未减少。

　　回顾2004—2006年美联储加息周期，也可以得出这一结论。国内经济在2004年四季度见顶后回落，同时流动性从紧缩转向宽松，M2同比增速自2004年10月的13.45%回升至2006年1月的19.21%。在2005年11月中美政策倒挂后，10年期中债收益率下行不畅，2005年10月快速下行至2.79%，此后则大幅反弹，再次回落阶段也未能突破低点。

　　我们认为，2004—2006年美联储加息和本轮美联储加息具有一定共性，即中美货币政策错位导致利率倒挂后，即便是国内加码宽松但债券收益率下行空间受阻。

　　整体来看，后续债市运行的关键依然是资金面。市场对于经济基本面的分歧不大，预计债券交易逻辑偏向中短期因素。当前流动性稍紧，大行融出减少，以至于银行与非银之间流动性分层明显。10年期国债收益率运行至MLF上方，且超过20BP，处于流动性宽松周期统计意义的偏高水平。短端利率抬升导致国债基差当中Carry降低，目前国债期货基差普遍低位运行，利率债多头持有者参与国债期货套保等同于持有正基差，这对套保者比较友好。参与该策略可以应对两种情境：其一，经济逐步恢复，收益率曲线上行，保护多头头寸；其二，偏紧的短端流动性改善后Carry走升，促使基差走扩。与之相对的风险是，流动性收敛，债券收益率平坦化。