当前需求偏弱仍然是主导

　　9月以来，碳酸锂面临供需双弱局面，其中需求偏弱是主导。尽管下游电车销量符合预期，但初端正极材料产量连续数月环比下滑，带动需求走弱，同时从11月排产情况来看后市需求也不容乐观。供应方面，部分冶炼企业的亏损导致10月国内碳酸锂的产量出现大幅下滑，随着四季度澳矿价格的大幅下跌，进口和国内冶炼产量都会在11月大幅提升。虽然供应逐渐趋松，但期货价格并不会一路顺畅下跌，关注生产调整带来的价格节奏变化。

　　供需双弱下需求更弱一筹，带动价格偏弱运行。三季度以来，碳酸锂下游的产销量出现分化，终端新能源车表现符合预期，7月、8月、9月销量分别为78万辆、84.6万辆、90.4万辆，除了7月受季节效应影响小幅下滑外，8—9月环比和同比都出现了较好增长。四季度只需每月完成90+万辆的销量，即可实现全年900万辆的目标。而正极材料表现较差，7—9月分别产出21.2万吨、20.1万吨、19.8万吨，环比持续下滑，甚至从10月排产来看会出现-10%的同比变化。产业链不同环节的脱节可能是电池库存过高和企业对未来预期下调所致，根据中国汽车动力电池产业创新联盟消息，1—9月，我国动力和储能电池累计产量为533.7GWh，其中动力电池产量占比约为92.1%（491.53GWH）；合计累计销量为482.6GWh，其中动力电池累计销量为425.0GWh，占比88.0%。由此可得出，仅就电池企业而言，今年动力电池库存新增66GWH，储能电池去库15GWH。

　　在目前冶炼亏损、下游需求不佳的背景下，现货价格一度僵持。从现货市场看，部分上游企业因为生产成本较高，不愿低价出货，产生惜售的情绪；而下游企业由于订单不佳，仅维持刚需采购，不愿高价采购，造成市场价格僵持，现货成交下滑。

　　10月中旬以来，随着供应的改善，锂价重新向下，下游采购原料的积极性进一步下降。从库存数据来看，截至10月19日当周，碳酸锂下游库存减少1436吨，至12880吨，上游则增加828吨，至30740吨，显示出上下游博弈或进一步加强。

　　供应格局和定价模式改变

　　2023年8月开始，国内锂矿和锂盐的进口格局逐渐改变，澳矿价格主导权削弱。得益于赣锋阿根廷等项目的投产，阿根廷进口中国的碳酸锂从7月的1221吨提升到9月的2652吨，占比从此前的10%提升到19%。另外，由于今年津巴布韦Arcadia、Bikita、萨比星等项目的顺利投产和扩产，津巴布韦运往我国的锂矿石也逐渐提升，7—9月分别为1.6万吨、3.2万吨、4.7万吨，9月占比提升至9%。巴西Grota项目也开始贡献增量，带动巴西在中国进口中的占比提升至7%。

　　新项目的放量开始影响澳大利亚等国在供应上的绝对地位，全球锂资源供应开始多元化，同时叠加需求不景气，锂矿定价逐渐由此前的卖方市场转向买方市场，四季度澳矿长协价格迅速跌落，成本支撑下移，锂价下跌空间进一步打开。

　　澳矿有望采用M+月定价。目前市场流传澳洲某矿山与国内部分锂盐厂的定价基准改为M+1（下个月锂价来定目前矿价）来进行，同时M+2的谈判也在进行中。从SMM核实得到的消息，此定价方式仍在经历多轮谈判，尚未彻底拍案执行。头部矿山当下并未松口，与下游企业的定价依旧以Q-1（目前矿价由上个季度价格来定）锂盐价格来计算。M+月的定价模式若得以实施，现有Q-1的定价模式将被颠覆，对包销企业冶炼利润将有深刻的影响。目前非澳洲地区锂矿的进口价格已经松动。根据SMM消息，当前巴西某矿山的交付方式已经确认在到港后使用SMM的电碳均价加上折扣进行计算，整体价格跌破2000美元/吨关口。从目前各企业包销情况来看，不含权益的矿石包销量约109万吨/年，这部分受成本下降影响最大，同时全球还有超300万吨/年的量由主要股东包销，受成本影响稍小。

　　M+1、M+2的定价方式将深刻影响全球供给，冶炼企业因亏损停产概率大幅减少，矿企大幅盈利而冶炼企业亏损现象将改变，外采矿成本支撑也将回落到矿端开采成本上面。在考虑资源税和各种运费及生产成本的背景下，我们做出如下成本曲线，从一体化角度来考虑，全球锂资源项目大多在13万元/吨以下。2023年预计产量106万吨LCE（包含近4万吨回收），2024年预计产量154万吨LCE（含回收），90%分位成本线分别是10万元/吨和11.5万元/吨，而80%分位成本线则分别为8万元/吨和8.5万元/吨。

　　期现可能于12月重新回落

　　随着各地锂项目的大量投产和锂矿定价模式的改变，矿企将成为供应过剩后果的直接承担者。长期来看，在锂价进入供需平衡之前将面临较大规模的产能出清。

　　下半年以来，碳酸锂直接下游正极环节产量远不及预期，且至今未见好转迹象，这奠定了锂价偏弱的主基调。而价格走弱带动供应出现扰动，进而带动价格阶段性小幅反弹。

　　就目前而言，碳酸锂供需格局偏弱方向确定，但价格运行节奏难以预测。11月之前，碳酸锂价格维持振荡偏弱运行；11月初至月中，预计空头离场或带动锂价止跌企稳甚至小幅反弹；由于供应过剩逐渐加大，期现价格或于12月重新回落，预计锂价运行区间在12万—17万元/吨。

　　从更长的视角来看，由于明年碳酸锂过剩量为10%—20%，故部分产能可能出清，带动后年锂价小幅反弹。未来大规模减产需要两个条件，一个是价格够低，二是低价时间够长。根据成本测算，12万元/吨以下处于部分企业真实成本范围，会有更多企业减产，所以12万元/吨附近可能是一个短期的减产高点，有一些支撑。但长期来看，从供应减产至产能出清应该会经历两个过程，一是价格下跌导致企业亏损，如7万—8万元/吨以下30%矿端产能亏损，则大量矿企可能选择停产；二是停产时间过长且价格没有迎来明显恢复，那么设备重修再投入生产的效益就不高，产能就会得到出清，这个过程在上一轮周期用了约2年，此次可能在2024年完成。

　　长期价格或稳定于边际成本之上。由于锂矿和铁矿存在相似性，可以从铁矿的发展历程来分析锂价发展的路径。从两种资源的储量和产量分布来看，其集中程度较高，均以澳大利亚和南美为主。然而不同点是，碳酸锂可从盐湖中低成本提取，盐湖资源十分庞大，将成为长期开发的主力，带动成本曲线下移。此外，国内企业锂矿权益占比逐渐增加，目前我国企业权益资源量占全球的比例超过50%，随着矿端格局逐渐分散，锂矿利润率将低于铁矿。

　　以铁矿为对比，再结合前面的成本曲线，假设锂矿企业拥有10%或以下的利润率，我们认为未来合理锂价中枢可能在10万—15万元/吨运行。但随着盐湖端供应的逐渐增加，这一价格可能逐渐下移。风险因素：供应扰动，需求超预期。