近期债市利空因素较多，期债持续调整。当前稳增长压力仍在，国债增发、加大对房企的支持力度等都需要流动性的支撑，货币政策发力仍有必要，可继续关注短端债市的交易机会。

　　近期债市持续下跌，截至11月24日收盘，十年期国债主力合约T2403收报101.69，当周下跌0.41%；TS2403合约收报100.926，当周下跌0.2%；TL2403合约收报98.9，当周下跌0.65%。

　　流动性边际收敛

　　债市最近一轮趋势性上行始于10月下旬，是多因素共振的结果：一方面，从内部看，10月经济数据边际走弱，基本面预期有所下修，再加上资金利率小幅回落，宽松预期升温，整体利好债市修复。另一方面，外部压力明显改善，美10月新增非农就业人数为2022年以来次低，CPI、核心CPI同比均弱于市场一致预期，通胀预期回落带动美债收益率快速下行，上周五十年期美债收益率报4.47%，较10月中旬高点下行约50个基点，人民币持续升值，人民币资产整体偏强运行。

　　但从上周开始，债市最主要的支撑流动性预期和现实端均受到一定程度影响，国债收益率也开始上行。具体看，11月中旬以来银行间资金利率中枢平缓上移，资金缺口主要来自税期缴款及利率债发行缴款，尽管月中央行对MLF进行了超额续作，但市场信心并未出现大幅提升。一方面是因为MLF超量续作后资金依然偏紧。另一方面，“天量”MLF续作一定程度上意味着降准降息等其他货币政策的“挤出”，反而会使得宽松预期进一步后移。进入11月之后，前期下行的利率中枢再度出现转头迹象，不论是隔夜还是7天期市场利率重新超过逆回购利率水平，从现实端来说，流动性出现了边际收敛现象。

　　政策面消息频出也影响到流动性预期。近期有消息称央行将开启1万亿元PSL投向“三大工程”（保障性住房、城中村改造、平急两用公共基础设施建设）。PSL是2014年央行为开发性金融支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源而创设的货币政策工具。在2015—2017年的棚改计划中，PSL在棚改货币化安置方面发挥了重要的作用，后续随着棚改的持续推进，PSL支持领域扩展到了生态环保、先进制造业等更多产业。去年9月央行重启PSL操作，同时将PSL操作利率下调至2.4%，意在提振基建投资为稳增长托底。尽管PSL同样具有投放基础货币的职能，但其相对于公开市场逆回购、MLF等工具的“宽货币”属性相对较弱，因此如果PSL再度启用，需要结合央行货币政策表态进一步观察流动性变动情况。

　　此外，全国人大常委会根据此前央行行长潘功胜受国务院委托做金融工作情况报告时的发言情况整理出了《对金融工作情况报告的意见和建议》，其中提到“稳健的货币政策应更加稳健”。同时提出几点建议，一是加大对“保交楼”的金融支持力度，支持房地产企业合理融资需求，降低其信用违约的风险，缓解居民购置期房的恐慌预期；二是继续优化购房政策，推动存量首套房贷利率调整工作全面落实落地；三是进一步推动金融机构降低实际贷款利率，加大对汽车、家居、电子产品等大宗消费的金融支持力度。

　　从货币政策预期的视角看，不论是PSL还是银行对有关房企的贷款支持都存在“挤出”其他货币政策操作空间的可能性，而随后《对金融工作情况报告的意见和建议》中提到的“稳健的货币政策应更加稳健”无疑进一步压缩了宽松预期的想象空间。

　　结合以上信息，笔者认为10月底以来由宏观预期主导的市场风向将有所改变。

　　行情反转的可能性不大

　　需要指出的是，本轮上行趋势遇阻后长端利率将转为振荡运行，投资者不必担心趋势会发生反转。与9月份行情相比，虽然债市的压力均来自流动性，但原因略有不同。简单来说，9月流动性压力主要来源于外部而当前则更多出于内因。9月美债收益率持续攀升，人民币汇率出现较大压力，人民币资产整体受到压制，外部压力使得国内货币政策的腾挪空间受到阻碍，因此会出现股债汇市场同时下跌的局面。但当前流动性预期的收敛主要是受政策端信号的引导，是货币政策的主动选择，但同时也意味着当货币政策发力的必要性再度提升后，相应的政策应对是可以期盼的。

　　考虑到当前稳增长压力仍在，后续不论是国债增发、专项债提前批的资金缺口，还是加大对房企的支持力度，降低实际资金成本都需要流动性的支撑，后续可继续关注短端债市品种的交易机会。