市场人士认为，2024年全球铜矿供应短缺，精铜供应紧平衡。2023年全球铜矿供应过剩19.7万吨，但是2024年转为短缺43.5万吨。与铜精矿供应类似的是，2023年全球精铜供应过剩为1.1万吨，预计2024年和2025年供应缺口分别为0.8万吨和3.9万吨。

　　供应缺口再现中期多配优势渐显

　　季先飞

　　2024年，美联储将由加息周期进入降息周期，预示着全球流动性将迎来拐点，美国M2货币供应量有可能温和抬升且美元指数将出现回落。同时，2024年全球精铜供应紧平衡，绝对库存量处于历史偏低水平。从基本面看，全年铜矿供应紧张，导致精铜供应低于预期。消费方面，新能源引擎持续发力，传统行业消费依然有增量。全球主要地区和国家实施新能源支持政策，新能源行业带动铜消费量持续增加。中国经济持续增长，驱动铜消费增加，但消费行业呈现结构性变化。中国房地产行业和传统汽车铜消费减少，但是逆周期的电网行业和政策支持的家电行业用铜消费增量明显。海外市场，南亚、东南亚和中东地区铜消费潜力逐步释放，其中印度带动铜新增消费量最为明显。欧美、日韩等国家铜消费增加，但增量放缓。

　　1.美联储或进入降息周期

　　美联储加息主要是为了控制通胀、预防金融风险和提高政策空间，其中最为重要的是控制通胀。影响美联储货币政策的主要指标是美国通胀数据和新增就业数据等。美国就业市场有所降温，美国企业1月新增就业人数低于预期，与劳动力市场逐渐降温相符。同时，美联储持续通过加息抑制消费和投资，已经压制了通胀。美联储本轮加息开始于2022年3月，美国的通胀也是在该时间后出现连续回落。

　　2024年2月的议息会议上，美联储如期按兵不动，敞开降息大门，但暗示不会很快行动，给近期降息预期泼冷水。鲍威尔表示，FOMC利率可能处于本轮周期的峰值，但还需更多证据证明通胀已被遏制，多数委员不认为3月就会启动降息，但预计今年可能降息多次。初步预测，美联储进入降息周期后，市场流动性将有所修复，美元指数将出现回落，M2货币供应量将稳中有升。

　　2.铜精矿供应相对偏紧

　　2023年全球铜矿产量持续增加，但是矿企产量结构性变化较为明显。2023年，英美资源、洛阳钼业、紫金矿业、墨西哥铜业、力拓、泰科资源、必和必拓等企业铜矿增量明显，智利铜业铜矿产量下滑明显，KGMH、嘉能可、英美资源等企业产量略有下滑。但是，2024年全球铜矿增量将明显低于2023年，预计全年铜矿的增量只有29.5万吨。铜矿供应扰动主要来自巴拿马铜矿产量的下调和英美资源产量下降。

　　第一量子旗下巴拿马Cobre Panama铜矿停产，将明显冲击2023—2024年铜矿供应。2023年10月20日巴拿马政府批准与第一量子签订Cobre Panama铜矿开采的长期合同，但是巴拿马民众认为该矿的开采影响了自然环境，爆发了大规模的抗议活动。由于煤炭运输被抗议活动阻断，该矿发电厂无法正常运行，于去年11月23日起暂时停产。巴拿马最高法院从去年11月24日开始审议巴拿马铜矿的开采合同，11月28日裁定采矿合同违宪。第一量子随后发表声明称，将努力找到符合法律和各方利益的解决方案。根据第一量子的产量指引，2024年该矿将继续停产，影响铜矿产量约30万吨。

　　英美资源大幅下调产量预测。英美资源将2024年的铜产量指引从91万—100万吨下调至73万—79万吨，其中智利和秘鲁铜矿指引分别下调约13万吨和6.5万吨，而2025年铜产量指引调降至69万—75万吨，下调幅度达18万吨。英美资源旗下秘鲁Quellaveco矿山地质问题，以及其位于智利Los Bronces铜矿的加工厂检修，将导致铜矿产量出现较为明显的回落。

　　2024年全球铜矿冶炼产能持续释放，其中最为明显的特点是海外冶炼项目集中投产，消耗大量铜精矿。海外铜冶炼项目集中投产，铜产量增加明显。统计数据显示，2024年海外的Almalyk、RTB Bor、KFM/TFM、Gresik、Manyar、PT Amman、Kamoa-Kakula III等冶炼产能持续释放，将带动铜增量38万吨左右。国内冶炼产能扩张，但是铜矿供应紧张以及冶炼利润回落有可能限制增量空间。2023年中国新增83万吨粗炼产能，2024年新增41万吨粗炼产能，但是铜矿供应持续紧张有可能限制精铜生产。当前，铜精矿现货加工费TC已经快速降至27.94美元/吨，冶炼厂亏损1634元/吨。海外铜精矿供应愈发紧张，铜精矿加工费下滑速度呈现加快的趋势。部分冶炼厂有可能因原料紧张而减产和检修，精铜产量将受到影响，预计随着铜矿愈发紧张，国内精铜生产将被严重限制。

　　3.终端消费整体增加

　　新旧能源转型过程中，新能源行业带动铜新增消费明显。全球主要地区和国家持续实施新能源支持政策，新能源行业带动铜消费量持续增加。数据显示，2023年新能源行业铜消费量同比将增加55.79万吨，预计2024年将增加55.26万吨。在新能源行业中，新能源汽车和光伏用铜占新能源铜消费的比例较高，可以达到42.46%和41.95%，风电用铜占比仅为15.59%。初步测算，2024年新能源汽车和光伏新增用铜量分别为30.6万吨和16.1万吨，风电为8.56万吨。

　　中国经济持续增长，驱动铜传统消费增加。房地产政策利好持续释放，房地产市场有可能企稳。逆周期调节力度加强，基建投资维持较高速度，其中电网投资持续发力，投资增速持续扩大。预计2023年国家电网能够完成投资超过5200亿元的目标，2024年投资依然有可能增加。同时，假设南方电网可以完成“十四五”投资规划，则2024年投资同比增速超过30%。综合对国家电网和南方电网投资规划的测算，2024年电网投资增速将达到7.94%，高于2023年的5.40%。根据投资规划，电网投资倾向于推进新能源供给消纳体系和蓄能、特高压、电网数字化转型等重点建设领域，但是电网总投资处于较高增速，带动铜的消费量依然明显。

　　同时，国内利好政策持续释放，且家电出口优势明显，家电产销持续攀升。多个省市贯彻落实促进和扩大消费政策，如通过专项资金开展绿色节能家电促消费活动，推进家电以旧换新，给予消费补贴、发放数字红包或消费券等优惠政策，不断挖掘基层消费潜力。从出口的角度看，非洲、拉丁美洲和亚洲实现了空调不同程度的增长，其中非洲增幅较高。中国在非洲的空调销量增加主要得益于“一带一路”战略，中国企业积极拓展非洲的零售渠道。非洲高收入人群对中国空调的认可度不断提高，空调普及率已经逐步攀升至40%。2024年，国内促消费政策有可能继续发力，且东南亚、拉丁美洲和非洲等空调消费量依然存在上升空间，预计全年空调产销整体保持增长状态。

　　南亚和东南亚等地区铜消费逐步增加，其中印度、泰国、越南、马来西亚和印度尼西亚等国家增量明显。印度政府推出刺激经济的举措，带动了制造业、出口和国内消费等方面的增长。同时，泰国、越南、马来西亚和印度尼西亚等国家也推出了多种刺激计划，以吸引外资和提高出口，促进国内经济维持偏高速度增长。根据制造业数据测算，2023年以上国家带动铜新增消费量为20万吨左右，预计2024年为24万吨。

　　欧美、日韩等经济增长承压，铜新增消费边际回落。美国经济现实依然较强，远期经济增长动能可能转弱。随着2024年美国消费者支出可能出现收缩，耐用品消费增速大概率回落。同时，受经济环境的限制，美国住房市场在2024年将面临挑战，房屋销售同比将出现回落，预计将拖累铜的消费增量。欧元区经济数据持续走弱，衰退预期不断强化。欧元区工业、营建和零售等行业的信心指数自2022年年初开始拐头向下，其中零售和工业信心指数降幅扩大。欧元区消费者信心指数也持续处于萎缩状态，强化了未来消费下滑的预期。根据对欧洲建筑、交通、电器和机械等行业的测算，2024年欧洲铜消费将有所减少。日本经济增长承压，但刺激计划或带来新动力。日本政府在2023年11月2日通过了一项包括减税在内的经济刺激计划，以应对国内通货膨胀等经济问题。根据日本政府的估算，该经济刺激计划将有利于国内多个行业的发展。韩国制造业走弱，经济复苏艰难。韩国制造业PMI持续处于荣枯线下方运行，产量和新订单也持续走弱，显示韩国经济疲弱的态势，预计将严重拖累铜的消费。

　　4.后市价格逻辑推导

　　2024年全球铜矿供应短缺，精铜供应紧平衡。综合对供需的判断，2023年全球铜矿供应过剩19.7万吨，但是2024年转为短缺43.5万吨。与铜精矿供应类似的是，2023年全球精铜供应过剩为1.1万吨，预计2024年和2025年供应缺口分别为0.8万吨和3.9万吨。

　　从供需基本面出发，可以从库存和产业链利润的角度判断价格。全球铜库存持续偏低，将为价格提供向上的弹性。根据供需平衡表的测算，2024年全球总库存为26万吨左右，处于历史中性偏低的位置。在对绝对价格的判断上，我们更加倾向于全球总库存对价格的影响，主要是因为铜可以在全球范围内相对自由地流动。初步预判，2024年全球绝对库存依然处于较低位置，将给偏低的铜价提供向上的弹性。

　　铜的产业链利润分布极度不均匀，利润主要分布在矿端，下游和终端利润率偏低，对价格的敏感度更高。2023年下游铜材企业和终端线缆等行业利润率持续回落，产量却不断增加。我们认为最主要的原因是国内宏观政策带动了终端消费和下游需求，但由于下游产能过于饱和，铜材加工利润持续承压。从弹性上看，消费端弹性大于供应端弹性，当价格偏低时，下游利润修复更容易带动企业补库，进而对价格形成支撑；当价格偏高且下游利润被侵蚀时，企业更有可能减少补库甚至停产，这样会抑制价格的上涨。2024年，下游补库的变化依然有可能成为交易的重要逻辑，影响着价格的高点和低点。（作者单位：国泰君安期货）

　　分析人士：关注美联储降息节奏

　　记者董依菲

　　今年1月份，铜价整体呈现出“V”形走势，上半月铜价重心持续回落，下半月铜价又重回升势。临近中国春节假期，目前铜市场处于怎样的状态中？影响铜价变动的主要因素有哪些？市场需要关注哪些假期风险？节后及一季度铜价预期如何？记者采访多位市场分析师进行解答。

　　1.1月“V”形走势原因为何？

　　铜价在1月上半月连续回落，但在下半月连续回升，整体呈现“V”形走势。海通期货投资咨询部王云飞表示，月初开始美联储官员不断发表鹰派讲话，打压因去年12月鸽派“点阵图”带来的市场乐观降息预期，同时美国经济数据保持较好表现，利率预期回升的压力导致铜价走低；1月中旬开始，随着铜价回落至关键位置以及供应收紧预期带来的支持，铜价下方支撑不断加强，价格开始呈现筑底迹象；进入1月下旬，随着央行降准以及部分城市房地产政策放松带来的需求改善预期，铜价出现反弹。

　　中信建投期货有色研究员张维鑫表示，1月初，海外就业市场紧张及美联储官员集体放鹰，打击了3月降息的预期，市场乐观情绪回落拖累铜价下跌。不过，节前备库与刚需韧性支撑铜价在67000—68000元/吨区间低位企稳振荡。进入1月下旬，国内央行超预期宣布降准改善市场信心，而欧美经济制造业PMI数据回暖，提升经济“软着陆”预期，叠加铜精矿进口TC持续下跌后，CSPT小组呼吁冶炼企业联合减产，供应趋紧担忧支撑铜价中枢上移。进入月末，国内降准政策驱动铜价跳空上涨，海外经济“软着陆”与铜矿供应趋紧预期则支持铜价延续高位运行。

　　整体而言，国泰君安期货有色分析师认为，铜价在上半月回落主要是因为宏观和微观形成了阶段性向下的共振。宏观方面，美国公布去年12月新增非农就业人口超预期，时薪加速增长，美联储3月降息概率下降，美元指数连续反弹；微观方面，随着消费逐步进入淡季，终端新增订单有限，铜材企业开工率整体承压，国内社会库存边际回升，现货升贴水走弱。

　　但是可以看到，当沪铜价格回落至68000元/吨下方时，铜价开始止跌回升。他认为，一方面国内利好政策持续释放，如央行出手全面降准和定向降息等，不断提振市场情绪；另一方面，国内社会库存增量不及预期，也对价格产生支撑。

　　“在正常情况下，春节前三周左右国内社会库存开始增加，但是在今年春节前，国内社会库存迟迟没有明显累积，表明下游企业依然在逢低买货。其中，空调企业1月排产超预期增加，铜管需求将持续坚挺，铜管企业逢低增加原料库存。”他说。

　　2.目前现货市场实际表现如何？

　　张维鑫表示，春节前铜产业链表现均有降温，整体供需格局趋于宽松。1月的传统淡季效应凸显，全球铜累库趋势形成，国内现货升水塌陷逼近平水。具体来看，LME铜因红海航运扰动有所去库，不过去化幅度基本被国内交易所及保税港的累库抵消。

　　“事实上，当前铜市场供需好于同期，淡季累库的情况对比往年并不明显。”王云飞表示，在供应方面，近两个月铜精矿加工费大幅回落，考虑到前期海外部分大矿关停，市场对于供应短缺的预期抬升。但是从去年12月国内的精铜产量数据看，在开工率下降的情况下，产量维持在相对高位，并未出现大幅减少。因此，他认为冶炼产能增加对加工费的影响可能被低估，推测短期精铜供应可能好于市场预期。在实际供应稳定的情况下，偏紧的平衡表提示需求仍然处于较好水平。

　　“我们认为近期引导铜价变动的主要因素仍将是宏观政策。”他表示，在平衡表总体稳定的情况下，国内提振经济的财政货币政策以及美联储降息预期将主导铜价的节奏和方向。张维鑫也认为，在季节性淡季的背景下，铜价的韧性与宏观预期有关。临近年关，下游备货力度与节奏均有所放缓，不过海外经济数据表现强劲，驱使市场从降息交易转向“软着陆”预期。

　　季先飞表示，当前铜价处于相对偏高的位置，引导铜价变动的逻辑主要集中在宏观和微观能否形成共振。一方面，国内利好政策持续释放，中国加快推进城市房地产融资协调机制落地见效，上海放宽限购、苏州全面取消住房限购，市场情绪有所改善。但是，铜价已经运行至偏高区间，开始抑制下游和终端企业的阶段性补库需求，现货处于贴水状态，这就表明宏观和微观尚未形成共振，铜价将整体保持振荡走势。由于当前铜价已经偏高，他预计价格继续上行空间将受到抑制。

　　3.未来铜价将何去何从？

　　在季先飞看来，春节假期后及一季度铜价表现预计偏强。从宏观角度来看，IMF上调2024年全球经济增长预期，认为经济“硬着陆”可能性已经降低，且美联储长周期降息预期依然存在，预计市场流动性依然有增加的可能。同时，中国利好政策释放，将不断提升投资者信心。从基本面角度看，今年春节加工企业没有出现超长期放假的情况，与去年情况基本相当，这就预示着假期之后企业的补库预期较强。从供应端看，铜精矿供应偏紧，TC快速回落，将影响后期精铜产量，这就表明假期前后库存有累增，但库存增量有可能低于预期，且假期之后企业去库的速度有可能较快，这将对价格形成向上支撑。

　　王云飞认为，一季度铜价将呈现高位振荡，核心运行区间预计在67000—70000元/吨。他表示，当前精铜供需表现稳定，在国内政策陆续推进和美国经济数据强劲的情况下，需求提振带来的铜价下方支撑仍然可靠。尽管如此，可以看到2023年铜市场的供需整体较2022年走弱，预计需求逐步下行的中期趋势不会改变，因此他判断铜价上方空间同样有限。

　　张维鑫表示，在海外降息交易、国内刺激政策预期，叠加产业层面供需紧平衡预期下，铜价在一季度有望维持偏强振荡。在宏观层面，一季度美联储降息预期仍是市场交易的底色。同时，一季度末国内重要会议召开在即，预计支持政策预期有望支撑铜价中枢维持高位运行。

　　在产业层面，虽然一季度为铜传统消费淡季，不过供应端面临收紧兑现的风险。具体而言，自巴拿马铜矿合同违宪争议至停产后，铜精矿TC高速下跌，但国内冶炼企业产能仍处于扩张阶段，铜矿与精铜之间的供需缺口扩张，铜矿趋紧忧虑向冶炼端形成负反馈，基于2023年下半年国内不少炼厂推迟检修至今年，预计2024年一季度末，冶炼企业或形成规模性检修停产。

　　整体来看，张维鑫预计节后铜价或维持高位运行，不过假期间美国将公布2024年1月通胀与零售数据，预计将对市场降息预期及伦铜价格产生较大影响，同时还需警惕薪资水平反弹带来的通胀黏性。此外，考虑到1月末第一量子宣布出售存储在巴拿马铜矿港口堆积的12万实物吨铜精矿以弥补经营亏损，假期间仍需持续关注精矿库存出售情况。