摘要

　　【金属盘面“巨震”后续需注意这些风险】从铜市场角度来看，中信建投期货工业品首席分析师江露表示，英美对俄铜在COMEX、LME交易的禁令，叠加海外铜矿供应扰动风险仍然未解除，加剧了市场对美金铜供需缺口的担忧，故美金铜有明显涨势，而沪铜则呈现冲高回落走势。从LME镍市场表现来看，开盘时镍价一度涨超9%，但随后高开低走。他认为，盘面价格走势与成交量骤增背后所反映的是多空之间的激烈博弈，市场对于制裁的影响存在担忧进而短期助涨镍价，但随着市场趋于理性，镍价盘中走势呈现出了高开低走的特点。

　　4月13日，美国和英国政府宣布对俄罗斯生产的金属实施新的交易限制。新规定禁止伦敦金属交易所（LME）和芝加哥商业交易所（CME）接受俄罗斯新生产的金属，4月13日或之后生产的俄罗斯金属都属于被禁之列。

　　在该消息发酵后，周一铜、铝、镍等金属品种内外盘全面高开，但盘中都出现了非常大的振幅。海通期货有色金属分析师王云飞告诉期货日报记者，这表明市场对于金属价格走势存在较大的分歧，也体现出相关限制举措给市场带来了恐慌。从结构上看，周一LME金属基差普遍回升，现货贴水收窄，前期做多获利盘趁机了结的情况依然不能排除。在内外盘价差方面，当日国内外金属比价大幅低开后回升，显示市场对于被制裁金属流入国内的预期提升明显。

　　“事实上，上周五夜盘有色金属盘面已经明显上扬，周末随着该消息进一步发酵，这直接造成本周一LME金属普遍高开。”中信期货有色与新材料组首席研究员沈照明表示，但就国内来看，由于上周五夜盘部分资金有短线获利了结迹象，并且国内多数品种库存偏高的背景下，直接承接外盘大涨的动力不足，这使得镍、铝等金属内外负价差一度大幅拉大，吸引了内外盘反套交易资金的介入，增加了LME金属在非活跃时段的成交量。

　　从铜市场角度来看，中信建投期货工业品首席分析师江露表示，英美对俄铜在COMEX、LME交易的禁令，叠加海外铜矿供应扰动风险仍然未解除，加剧了市场对美金铜供需缺口的担忧，故美金铜有明显涨势，而沪铜则呈现冲高回落走势。从LME镍市场表现来看，开盘时镍价一度涨超9%，但随后高开低走。他认为，盘面价格走势与成交量骤增背后所反映的是多空之间的激烈博弈，市场对于制裁的影响存在担忧进而短期助涨镍价，但随着市场趋于理性，镍价盘中走势呈现出了高开低走的特点。

　　新的制裁举措带来的影响

　　据沈照明介绍，在2022年俄乌战争爆发后，欧美加大对俄金属出口限制，俄罗斯逐步调整出口结构，现阶段中国、东南亚、土耳其和印度等是俄罗斯金属主要目标出口国。此次美英制裁举措主要限制了4月13日之后生产的俄金属交割，对LME存量库存和前期生产的金属交割暂无影响。

　　王云飞表示，本次英美对俄罗斯金属的制裁主要从自身的进口扩大到交易所环节，LME和CME未来都将不接受俄罗斯金属进行仓单注册，但仍接受4月13日之前生产的俄罗斯金属。从影响上看，他认为最直接的影响当然是会造成未来可交割金属货源的逐步减少。基本面方面，该限制政策短期对金属绝对价格的影响可能并不会特别明显，更多影响到相关金属的价格结构。

　　一是从合约期限结构看，可用仓单的减少将影响海外市场的borrow交易规模，高利率情况下contango结构可能会继续维持。二是在内外价差方面，限制性政策影响下海外可交割品减少，而俄罗斯金属对中国的进口可能保持增长。尽管随着国内厂商在海外交易所注册品牌增加这一部分替代影响有所下降，但是总体而言。海外交易所对俄罗斯金属的限制仍将造成国内供应相对海外增长的局面。三是从前期市场的比价看，刨除汇率影响的内外金属比价均处于低位水平，这可能在一定程度上受到了政策的潜在影响。

　　短期来看，沈照明表示，市场主要关注英美对相关存量金属的接受度，同时担忧其继续对存量库存或过去生产的金属施加限制。从中长期看，该政策将促使俄对华铜、铝、镍等金属出口增长，可能导致海外供应阶段性趋紧，但过去两年贸易重构逐步完成，因此该事件对长期供需冲击有限。目前来看，市场比较关切LME等交易所存量金属的市场接纳情况，LME偏低库存下是否存在挤仓风险，中国铜、铝、镍等品牌能否进行补充等。

　　“对于市场而言，当前较为担忧的是此次限制举措会不会导致出现类似伦镍的逼仓行情，以及金属价格在目前高位情况下会不会受政策影响出现进一步上涨。”对此王云飞认为，从替代品情况、政策的一次性冲击以及当前的市场供需来看，相关金属出现逼仓的可能性不大。相较之下，尽管缺乏基本面支持，市场短期在政策刺激和资金推动下，仍不能排除进一步冲高的风险。但他认为更需要关注的还是前期做多资金在“靴子落地”后获利了结的可能。

　　看向铜品种方面，江露表示，俄罗斯是除智利、日本外的全球第三大精炼铜出口国，美英采取新的对俄制裁举措或将迫使俄铜低价流向中国、土耳其、埃及。通过测算认为，中国、土耳其的俄铜进口供应量有望分别提升至少15%、60%（增量分别大于4.5万吨、6.3万吨）。同时，因国内企业的俄铜订单以下半年的长单为主，这意味着俄铜流通过程中大部分转为了隐性库存，后续显性库存变化对实际供需结果的表现存在偏差。

　　他表示，新的制裁举措或将导致欧美的铜供应趋紧，而中国、土耳其的铜供应量增加，伴随着后续俄铜向中国的流入，伦铜因低库存压力面临软逼仓风险，而沪铜则因供需缺口边际修正面临补跌的压力。另外，若出口窗口持续打开，在有交割利润的情况下，不排除中国在LME注册的铜交割品牌参与交割。据统计，目前中国注册的LME交割品牌有25个，包括紫金矿业、大冶、金川、江铜等企业。

　　就铝方面来看，沈照明表示根据海关统计数据，2023年中国自俄罗斯进口铝锭增加约70万吨，而2021年前俄罗斯出口到欧洲的电解铝规模在百万吨级别。今年1—2月，中国自俄罗斯进口铝锭27.7万吨，同比增加约17万吨，中国出口铝材可以逐步解决海外供应下降，这意味着铝贸易结构重构逐步完成。

　　“短期制裁举措会导致后续更多的俄铝流入中国市场，国内供应压力增加，利空沪铝；海外可交割货源减少，利多伦铝。从中长期看，如果沪铝持续走低、伦铝价格走高，会导致出口窗口打开，或使得国内具有LME交割品牌的铝锭出口增加，从而达到新的平衡，因此长期影响偏中性。”中信建投期货铝分析师王贤伟表示。

　　在镍品种方面，中信建投期货金属分析师王彦青指出，据LME数据，2023年全球可交割镍产品产量86.55万吨，其中俄镍占比17.83%。截至2024年3月28日，LME镍库存中俄罗斯镍占比达到约36%，位居第一。他表示，美英对俄镍实施新制裁后，市场主要担心LME市场交割品不足，进而引发金属价格上涨行情，但他认为实际影响或有限。

　　“究其原因，主要是LME库存中俄镍边际累库已经放缓，而随着中国电积镍交割品不断扩容，俄镍所受扰动或将部分被中国电积镍的累库所对冲。同时，俄镍早已转变销售策略，目前主要市场已转向中国。因此，从该事件对镍市基本面扰动来看，短期市场担忧情绪或将助涨镍价，但中长期影响或较为有限，后市镍价或面临涨幅回吐。”

　　企业需提前做好极端风险的压力测试和风控

　　后续来看，王云飞认为，一方面，应该关注英美的制裁政策是否会有进一步蔓延的情况，类似政策若接连推出会对市场现存供应链造成破坏，进一步引发市场价格大幅波动风险。另一方面，关注市场价格后续走势，尤其是内外比价以及合约期限结构，观察是否会出现“靴子落地”后资金获利了结的情况，或是相反出现价格进一步冲高走势。在这种不确定性影响下，对于国内参与外盘交易的企业而言，他建议主要以预防政策风险为主，及时安排好相关货物供需链条，按生产计划妥善进行套保工作。

　　沈照明表示，后续可密切留意LME铜、铝、镍等金属交割动向及俄罗斯金属品牌的库存占比情况，若出现明显流出则需要警惕短期挤仓风险。若铜、铝、镍市场短期出现大量俄罗斯品牌交仓，也是该政策影响下短期偏正常的表现。“目前考虑到LME金属库存绝对量多数偏低，国内企业参与外盘交易的风险在增大，需警惕阶段性挤仓风险，企业需提前做好极端风险的压力测试和风控，也可以尝试替代品种，比如INE国际铜可尝试替代LME铜或者纽约铜等。”他建议道。

　　在铜方面，江露指出，在低库存的压力下，企业短期套期保值效果或走极端，长期交割风险则有所提升。短期来看，涉及外盘套保的企业，内外正价差扩张或导致套期保值效果出现现货、期货盈亏难抵的极端结果。从长期来看，美国对俄铜的交易制裁预计短期利多美铜，同时加剧了伦铜交易风险。当前伦铜库存已回落至12万吨的偏低水平，同时俄铜交易制裁限制了欧洲铜进口渠道，意味着将削减欧盟将近10%的表观消费的供应，加剧了相关交割风险。

　　在镍方面，王彦青表示，目前市场分歧点在于俄镍遭受制裁对库存的影响究竟如何，因此后市需要重点关注LME镍库存变动以及中国电积镍注册LME交割品的进度情况。对于国内企业而言，LME镍市场近期波动较大，不过随着交易所积极作为，市场风险应对机制也不断健全，但在外盘进行交易的企业仍应注意风险敞口的管理。此外，无论是本轮俄镍遭遇美英制裁，还是2022年伦镍逼仓事件，国内交易所均表现出了优异的抗风险能力，为市场提供了良好的交易环境，有关企业亦可考虑分散头寸分布，更多尝试在沪镍合约上进行交易。