节后首周，氧化铝价格创出上市以来新高，随后展开调整。市场人士认为，从基本面上看，氧化铝市场依然保持较强韧性。在矿山完全复产之前，氧化铝的供应将受到限制，这为其价格提供了支撑。进一步观察产业链，铝厂的盈利水平普遍较好。在原料矿石紧缺的背景下，铝厂有能力向氧化铝厂让渡部分利润，以确保原料供应的稳定，而且云南尚未复产的50万吨电解铝产能也为氧化铝提供了需求增量预期，在“宏观利好+原料紧缺+需求增量预期”的三重利好下，预计氧化铝的强势至少能够维持到6月，需时刻关注宏观情绪变动与矿山复产情况。

　　三重利好加持，中期强势不改

　　陈怡

　　国产矿石依然紧缺

　　自年初以来，氧化铝价格呈现出强劲的上涨态势，尤其在5月7日，价格飙升至上市以来的峰值，高达3865元/吨。然而，当前价格已回调至3700元/吨附近，市场进入高位震荡阶段。此前，氧化铝价格的上涨主要受到两个因素的推动：一是有色金属板块整体宏观逻辑强势，二是氧化铝自身的基本面也较为坚实。然而，尽管氧化铝价格依然较为强势，但金、银、铜等主要金属品种未能延续此前趋势，出现回调的动作，目前没有继续创出新高。不管是从技术面还是基本面来看，市场都需要一个调整期来重整旗鼓。

　　图为我国铝土矿产量（单位：万吨）

　　铝土矿的供应问题一直被视为氧化铝生产的核心制约因素。从最新的数据来看，今年4月我国铝土矿的产量环比出现小幅增量，上修至472.62万吨，增幅为2.61%，这一增长得益于2月春节期间停产的矿山在节后的重新开工，属于季节性复产，但产量增速已显著放缓（从接近15%的高位降到目前的不足3%），预计后续增量较为有限。虽然环比数据表现尚可，但同比数据已连续10个月低于零值，主要是去年6月三门峡地区矿山停产所致，再加上晋豫地区的矿山开工受到影响，4月铝土矿产量同比下降20.99%。近来释放了较多国产矿复产的消息：进入5月，三门峡地区矿山一条产线如期复产，将贡献年化产能50万吨，预计能够缓解部分国产矿石短缺问题；另外，也有市场消息称晋豫地区的矿山即将迎来复产，但从目前的情况来看，尚未有实际复产动作，由于当地煤矿整改仍需时间，预计短期内难以出现大规模矿山复产。

　　从现在的时点上看，国产矿石相比去年6月依然紧缺且频繁提价，导致晋豫部分氧化铝企业转而寻求进口矿源。从3月铝土矿总供给（产量+进口）来看，1646.88万吨的水平依然处于近5年同期最低位。到了4月，我国铝土矿产量为472.62万吨，虽然环比小幅上修，但仍然处于近5年同期的最低水平。进口依存度从去年8月开始出现显著抬升，截至3月，已经达到72%的高位，但临时进口的矿石供应并不稳定，各地出现了开工率变动不一的情况。细分地区来看，最大主产区山东的开工情况相对稳定，开工率一直维持在91.91%的高位，且连续9个月未有变动。该地依靠港口优势，一直以消耗进口矿石为主，在此次国产矿石紧缺中受到的影响不大。第二大主产区山西主要依靠当地及周边地区矿石，某氧化铝厂因矿石短缺问题于去年底停产了一条线，但好消息是该生产线已于3月中旬成功复产，这解释了为什么去年11月至今年1月期间，山西氧化铝产量一直下滑直到春节过后才出现好转。河南地区与山西较为类似，也以国产矿石为主。去年9月以来，当地氧化铝产量就一直下滑，直到3月才跟随周边矿山复产有所修复。但周边地区煤矿事故再出，影响铝土矿山开工，氧化铝厂再次压产，进而影响了约55万吨的年化产能。广西地区也以当地矿石为主，开工调整较为频繁。此前受天然气管道故障影响而停工的产能已于4月初恢复运行。贵州地区由于距离港口较远且山路较多，进口矿石难以运输，也以国产矿为主。前期原料短缺的企业成功复产，但随后又有新厂商因矿石难以采买而减产。

　　总体来看，矿石短缺问题仍然是制约我国氧化铝产能提升的主要瓶颈。截至4月底，氧化铝的建成产能稳定在10265万吨附近，这一数据自去年8月以来一直保持不变。然而，运行产能相比上月出现了35万吨的环比下降，降至8285万吨，为近5年同期次高位。虽然运行产能走低，但我国氧化铝日均产量有所上升。4月氧化铝总产量为667.9万吨，与3月相比小幅减少1.51%，同比增加了2.20%。由于4月仅有30天，日均产量实际上出现了环比增长，相比3月增加0.39万吨，达到22.26万吨。这种运行产能下降而日均产量增加的现象，反映了在产产能的开工效率有所提升。这主要归因于盘面的持续走高，激发了企业的生产热情，开工率达到81.3%。尽管这一数字已经相当可观，但距离历史峰值的87.2%仍有一定的差距，主要是受矿山供应不足等因素制约。

　　此外，美铝旗下位于澳大利亚的氧化铝厂计划于今年二季度逐步减产，到三季度完全停产，影响产能220万吨，海外市场氧化铝供应收紧，海外氧化铝价格上涨幅度较大，导致我国氧化铝进口窗口关闭。去年我国从澳大利亚进口的氧化铝占总进口量的46%（约85万吨），在没有进口货源补充的情况下，国内氧化铝价格预计维持坚挺。

　　需求增量仍可期待

　　4月，国内电解铝的建成产能维持在4519万吨，这一数字在过去11个月中保持稳定。在产能等量或减量置换的政策背景下，建成产能将呈现逐步减少的趋势，并趋近于4500万吨。然而，4月的运行产能出现了小幅增长，增加了52万吨，至4262.07万吨，同时开工率增长了1.31%，达到94.31%，处于近5年同期最高水平。

　　分地区来看，云南地区由于水电供应有所改善以及铝价稳定在2万元/吨高位之上，正在逐步推进第二轮复产工作。截至4月底，云南地区运行产能修复至515万吨，较3月增加了48万吨，对全国运行产能的增长贡献显著。考虑到云南地区运行产能的峰值为565万吨，目前仍有50万吨的产能待复产。此外，新疆与广西地区在经历了一段时间的检修停产后，由于行业利润较好，两地铝厂在高利润的驱动下迅速恢复生产，也为4月的运行产能增长作出了贡献。4月，我国电解铝产量为351.5万吨，同比增长4.98%，尽管环比降低了1.13个百分点，但日均产量数据环比增长至11.72万吨，折合对氧化铝需求678万吨，显著超过氧化铝当月产量，后续云南复产仍将对氧化铝贡献96.5万吨的需求增量。

　　图为我国氧化铝开工率（单位：%）

　　价格展望以及策略

　　图为我国铝土矿对外依存度（单位：%）

　　短期市场重回基本面逻辑必然会带来价格的调整，但考虑到基本面依然偏强，回调力度不会很大，目前以高位震荡为主。但5月16日美国核心CPI数据6个月来首次出现降温，环比涨幅不及预期，同比增速有所下滑，核心CPI更是跌至2021年4月以来的最低点，今年年内的降息预期再次升温，预计很快宏观投资者会重回氧化铝市场。从基本面上看，氧化铝市场依然保持较强韧性。在矿山完全复产之前，氧化铝的供应将受到限制，这为其价格提供了支撑。此外，氧化铝市场的一个显著特点是，散货在贸易商手中的比例极低，大部分可供交割的货物都通过长期协议直接供应给下游铝厂。这种直供模式减少了中间环节，提高了市场稳定性，同时使得氧化铝价格长期看来更易于上涨而难以下跌，且氧化铝的盘面表现或比下游电解铝更强。

　　进一步观察产业链，铝厂的盈利水平普遍较好。在原料矿石紧缺的背景下，铝厂有能力向氧化铝厂让渡部分利润，以确保原料供应的稳定，而且云南尚未复产的50万吨电解铝产能也为氧化铝提供了需求增量预期，在“宏观利好+原料紧缺+需求增量预期”的三重利好下，预计氧化铝的强势至少能够维持到6月，需时刻关注宏观情绪变动与矿山复产情况。（作者单位：国海良时期货）

　　以上内容仅供参考，据此入市风险自担

　　分析人士：供应端恢复不及预期

　　郑泉

　　五一节前，氧化铝期货大幅增仓拉升至3800元/吨上方，节后市场情绪稍显谨慎。近期市场传出山西矿山恢复开采，氧化铝厂在利润良好下主动增产意愿较强，供应增加预期升温，盘面跌回3700元/吨下方。

　　据中泰期货有色金属分析师彭定桂分析，此前盘面拉升主要是两个方面因素推动：一是有色市场多头氛围浓厚，多数品种在3月开始上涨，氧化铝下游电解铝一度突破21000元/吨，给氧化铝价格提供了较好的估值提升机会；二是氧化铝供应偏紧，受国内矿山复工复产政策限制，氧化铝产能恢复不及预期，企业甚至因矿石供应短缺出现了一定程度的压产、减产。

　　“近期氧化铝期货价格高位回落，主要是利多因素有消退的预期。”银河期货有色金属分析师师富广告诉期货日报记者，一方面，近期有小规模的山西铝土矿山开始复产，加上煤炭企业复产进度较快，因此市场预计铝土矿山会有不错的复产前景；另一方面，氧化铝估值处于历史高位，提振氧化铝厂积极生产，供需缺口收窄，而且在现货补涨、基差收窄后，此前期现套利有望获利了结，锁定的现货有望释放，进一步加剧期货的回调。

　　光大期货有色金属分析师王珩表示，一是目前价格受内矿复产消息影响更为明显，河南矿山仍待解禁，山西矿山复产过程相对繁琐、目前进度相对偏慢。现阶段氧化铝企业依靠进口矿维持生产，整体开工率波动较大，提产少且南北不均，短期产量释放稳定性存疑，实际出现大幅增量的可能性偏低。二是云南平水期降水表现超预期，3月、4月省内第一批电解铝复产计划落地，推进66万吨产能回归，随着电力供给继续恢复，预计5月仍可兑现30万吨产能，近期电解铝厂对加快原料备货存在一定需求。

　　展望后市，王珩认为，预计在供需格局偏紧下，短期可维持现价上行、期价调整的思路。6月山西、贵州氧化铝厂存在复产计划，届时矿石供应增量将决定氧化铝下调空间。

　　“氧化铝核心因素还是在矿石端，特别是国内矿上，进口矿增量有限，数据显示，3—4月国内铝土矿平均产量460万吨，较去年同期600万吨下降了140万吨，目前国内矿复工复产已经开始，中铝杨家山矿山审批通过复工复产。”彭定桂分析称，山西铝土矿山暂时不具备大规模复产的条件，矿石供应仍处于紧张水平，考虑需求端的增量，氧化铝中长期供需状况仍将维持相对偏紧的状况。

　　在师富广看来，未来仍存在较大的不确定性。首先，目前山西铝土矿山并未大面积复产，供应仍旧紧张，仅个别小企业复工复产，进度缓慢，很可能存在恢复不及预期的情况。其次，几内亚地区6月即将进入雨季，三季度铝土矿的发运量环比进入低谷，一旦内陆矿复产缓慢，那么三季度矿石供应仍然会紧张，氧化铝厂可能再次进入缺矿压产的状态。短期行情阶段性调整，后市存在供应端恢复不及预期、价格重新上涨的可能性。