摘要

　　【处于政策窗口期焦煤需求仍具韧性】本轮价格上涨主要驱动逻辑有钢厂复产需求增加、库存偏低、供给恢复缓慢、宏观政策出台后预期好转等诸多方面。6月份仍是政策出台窗口期，市场偏乐观的情绪有望延续。特别是专项债发行提速，钢厂生产强度延续高位或小幅抬升，焦煤需求仍具韧性。供应政策出现变化，但是增产受到诸多因素影响，增产斜率偏缓，且上下游库存矛盾并不突出。整体来看，焦煤价格震荡运行为主，主力合约2409主要波动区间在1700~1900元／吨，策略上区间操作为主。

　　4月以来，黑色系整体价格开启新一轮上涨，其中，焦煤价格涨幅居前。本轮价格上涨的主要逻辑有以下几方面：一是钢材显著去库，钢厂开启复产周期。4月份五大品种钢材周度去库维持100万吨左右，库存快速下降，钢厂盈利能力持续改善，钢厂日均铁水产量由不足221万吨增产至226万吨以上，焦煤消耗需求明显改善。二是焦煤煤矿复产缓慢，低库存带来较大价格弹性。前期汾渭焦煤原煤产量同比下降13%左右，煤矿复产产量同比降幅有所收窄，但收窄进度却非常缓慢，目前同比下降幅度接近9%。在国内供应约束下，焦煤整体库存水平下降至历史低值，叠加下游阶段性补库，焦煤价格向上弹性较强。三是宏观产业政策陆续出台，市场预期偏暖。政府专向债项目筛选工作落地、汽车家电等行业以旧换新补贴政策实施、房地产政策的重大优化等一系列宏观产业政策提振了市场情绪。当然，本轮行情也是一波三折，特别是在5月中旬前后，期货盘面明显升水，供给政策出现变动，下游钢材需求意外回落，焦煤价格随之下跌。笔者认为，供给恢复是“慢变量”，而当前仍处于政策窗口期，钢厂生产强度有望维持，甚至小幅增加，焦煤价格仍将震荡上行。

　　相关机构数据显示，钢厂高炉日均铁水产量236.8万吨，与上周基本持平。本轮钢厂铁水产量累计增加16万吨左右，焦煤消耗需求明显增长，为焦煤价格上涨创造了有利驱动。但是，未来需求还能进一步增长吗？首先，从钢厂增产空间来看，潜在的增产高度在245万吨一线，未来仍有不少增产空间。其次，从利润角度来看，钢厂盈利率略超五成，吨钢利润水平较4月初略低，当前利润水平并不足以导致钢厂大幅减产，钢厂生产强度至少能维持在当前水平一段时间。再次，从钢材周度表观需求来看，五大品种钢材总需求在950万吨左右，去库幅度维持在50万～70万吨，库存持续下降，钢材需求尚有韧性，供给端压力并不明显。最后，6月份是宏观政策出台窗口期，降息降准等存在落地可能，这在预期层面对需求利好。而且，5月份债券发行明显提速，专项债发行4300多亿元，发行数量远超4月份，6月份终端钢材需求或受益于项目资金的好转。整体来看，钢厂对焦煤的需求仍有改善的可能。

　　4月份，《2024年山西省煤炭稳产稳供工作方案》印发。按照今年山西省原煤产量目标13亿吨左右估算，今年剩余时间原煤产量将比去年同期高1500万吨左右，也就是说山西原煤产量存在较大的增产空间。折算到焦煤上，按照汾渭口径估算，今年剩余时间焦煤原煤周度产量需要恢复至910万吨左右。而目前汾渭产量只有845万吨，距离潜在增产目标尚有65万吨。但提产面临诸多问题，包括安全扰动、矿井检修和换工作面等。整体来看，虽然中期增产方向不变，供应有望逐渐缓和，但是复产斜率偏慢。

　　上下游库存结构上的矛盾暂不突出。数据显示，终端钢厂库存752万吨，较去年同期略高，和去年库存均值相比低25万吨；焦企库存774万吨，较去年同期高120万吨，和去年库存均值相比低25万吨；矿山库存237万吨，较今年最高值下降70万吨。下游库存水平基本满足正常运转需求，补库意愿不大，主动去库空间也较为有限；而上游库存压力最大的时候已经过去，主动让利去库的动力也不大。

　　本轮价格上涨主要驱动逻辑有钢厂复产需求增加、库存偏低、供给恢复缓慢、宏观政策出台后预期好转等诸多方面。6月份仍是政策出台窗口期，市场偏乐观的情绪有望延续。特别是专项债发行提速，钢厂生产强度延续高位或小幅抬升，焦煤需求仍具韧性。供应政策出现变化，但是增产受到诸多因素影响，增产斜率偏缓，且上下游库存矛盾并不突出。整体来看，焦煤价格震荡运行为主，主力合约2409主要波动区间在1700~1900元／吨，策略上区间操作为主。（作者单位：中信建投期货）