摘要

　　【燃料油仍在探底年底有望迎来行情拐点】7月初以来，国内燃料油期货跟随原油走弱，价格“旺季不旺”。截至2024年9月11日，FU2411收于2729元/吨，涨幅0.26%，LU2411收于3841元/吨，跌幅1.21%，近期高低硫燃料油均跌破年内低点。对于后市，我们认为燃料油仍在探底，2024年年底或为行情拐点，9月美联储大概率降息，宏观面逐渐好转，但四季度处于燃料油消费淡季，年底淡季过后预计消费量逐渐上升，届时需求面和宏观面形成利好共振，燃料油价格中枢将逐渐上移。

　　7月初以来，国内燃料油期货跟随原油走弱，价格“旺季不旺”。截至2024年9月11日，FU2411收于2729元/吨，涨幅0.26%，LU2411收于3841元/吨，跌幅1.21%，近期高低硫燃料油均跌破年内低点。对于后市，我们认为燃料油仍在探底，2024年年底或为行情拐点，9月美联储大概率降息，宏观面逐渐好转，但四季度处于燃料油消费淡季，年底淡季过后预计消费量逐渐上升，届时需求面和宏观面形成利好共振，燃料油价格中枢将逐渐上移。

　　[利空因素主导走势]

　　价差回归正常，价格呈下行趋势。夏季中东地区电力需求上升，有相当一部分高硫燃料油运往发电厂发电，5—7月随着市场高硫发货量下降，高低硫燃料油价差逐渐下降，低于1000元/吨，进入8月后二者价差逐渐走扩，回归正常水平。从燃料油裂解价差看，截至9月11日，高硫燃料油裂解价差为-73.83元/吨，低硫燃料油裂解价差为83.80元/吨，二者均处于正常水平。

　　图为燃料油期货走势

　　图为燃料油裂解价差

　　利空确定性与利多不确定性博弈，燃料油或先探底后回升。7月初以来，燃料油跟随上游原油不断走弱。从基本面看，二者显著的特征是诸多利空因素有较大确定性，而向上驱动包括地缘冲突和美联储降息有较大不确定性。目前，利空为市场主导驱动，预计燃料油价格继续跟随原油下探，下探的区间我们预计会在2020年低点上方、2015—2016年低点附近。随着利空释放，我们认为燃料油会维持在相对低位水平等待宏观面出现实质改善。利空因素包括：1.根据OPEC+6月2日会议内容，OPEC+将于10月正式调整产能，为期两年左右的减产进入尾声；2.8月底之后原油及燃料油需求逐渐下降，进入消费淡季；3.新能源快速发展，电力、LNG、甲醇等能源逐渐对油品进行替代。向上驱动包括：1.美联储降息后，全球货币政策转向，宏观经济回暖，原油及燃料油需求有望提高；2.地缘冲突有较大不确定性，俄乌冲突以及中东地缘长期化。

　　[上游原油承压下行]

　　供需基本面偏空，上游原油承压下行。自2022年3月以来，国际油价走势主要受美联储和OPEC+二者影响。2022年3月，美联储启动加息，随后油价一路下降；2022年10月，OPEC+开启本轮减产周期，随后油价下降幅度有所收窄；2023年6月，美联储首次暂停加息，油价反弹回升；2024年6月，OPEC+释放扩产信号，减产处于尾声，油价进入下行通道；2024年8月，美联储释放最强降息信号，降息已提上日程。从供需角度看，OPEC+产能从2024年12月起至2025年9月，将逐步退出2023年11月宣布的220万桶/日自愿减产，速度为每月增产18万桶/日左右，而需求端进入传统淡季，基本面偏空，油价下行压力较大。

　　新能源快速发展，需求端偏悲观。以往美联储降息周期，或者经济上行周期，油价会随着需求上升走强，但本轮降息周期处于全球新能源快速发展背景下，能源替代或抵消部分需求。当前中国新能源汽车渗透率已经接近50%，新能源汽车保有量占比7.18%，电力有效替代了化石燃料。2024年8月国内原油进口量为4910万吨，同比下降7.00%，1—8月累计进口量37878万吨，同比下降3.13%，国内原油需求有达峰趋势。根据摩根士丹利测算，2024年中国原油需求增速放缓，其中LNG重卡替代原油量10万~15万桶/日，电力替代量约10万桶/日。

　　[万吨/月]

　　图为中国原油进口量

　　[需求转淡，上行动力较弱]

　　国内供应量回落。国内供应，截至2024年7月，国内燃料油产量为358万吨，其中低硫燃料油121万吨，占比约33.8%。海外供应，新加坡海事与港务管理局（MPA）的数据显示，7月新加坡船用燃料销售总量达到467万吨，同比增长3.3%，低硫燃料油（LSFO）的销售总量为249万吨，环比增长6.6%。

　　燃料油表观需求量呈下降趋势。截至2024年7月，国内燃料油产量为358万吨，当月进口量为138万吨，当月出口量为166万吨，表观需求量为329万吨。2023年4月为近年来燃料油表观需求量高点，随后逐渐回落。

　　[万吨]

　　图为国内燃料油表观消费量

　　炼厂开工率处于低位，燃料油加工利润处于正常水平。开工率方面，截至2024年9月5日当周，山东独立炼厂开工率为52.18%，主营炼厂产能利用率为77.49%，地炼开工率处于近年来低位，主营炼厂开工率保持平稳。加工利润方面，截至9月6日当周，山东地炼延迟焦化装置理论加工利润为208元/吨，环比下降34元/吨，山东地炼燃料油催化利润为-86元/吨，环比下降53元/吨，山东地炼船用燃料油调和利润-13.86元/吨，环比上升5.88元/吨。

　　贸易淡季来临，燃料油需求预计继续回落。每年8月前后国内出口达到峰值，随后进入贸易淡季，年底会有一波出货小高峰。从运价指数走势来看，根据上海航运交易所SCFI指数显示，截至9月6日当周，上海到欧洲基本港20尺运费为3459美元/TEU,较7月初累计跌幅为32.72%。根据波罗的海航运交易所公布的干散货运价指数（BDI）显示，截至9月11日，BDI指数为1963点，较7月初也有所下降。

　　[亿美元/月]

　　图为中国当月出口总额

　　新加坡燃料油库存上升。截至9月6日当周，新加坡燃料油库存量为1875万桶，环比上升60.9万桶；截至9月6日当周，美国含渣燃料油库存为2554.4万桶，环比下降13.1万桶；截至2024年8月，富查伊拉重馏分油库存为800万桶，环比下降30万桶；截至2024年7月，ARA地区残余燃料油库存为920万桶，环比下降40万桶。

　　[万桶]

　　图为新加坡燃料油库存

　　[货币政策转向为主要向上引擎]

　　美联储即将开启降息周期。8月23日，一年一度的杰克逊霍尔“全球央行年会”举行，美联储主席鲍威尔发出迄今为止最明确的信号，暗示美联储将于9月开始降息。2022年3月美联储开始加息，2023年7月之后利率一直维持不动，市场预期美联储9月将开启降息，年内预计有2次降息。

　　货币政策转向，宏观面逐渐好转。我们预计美联储于9月开启降息之后，各国相继跟进，随着货币政策转向宽松，各国制造业PMI值会逐渐提高，届时油价上移驱动增强，价格中枢或有所上移。2022年，全球货币政策收紧后，美国、欧元区、中国等主要经济体制造业PMI走弱，特别是欧美制造业PMI已连续大约两年时间处于荣枯线下方，当前处于筑底阶段。

　　图为原油和制造业PMI走势

　　综上，我们认为燃料油或先探底后回升。7月以来，燃料油及上游原油基本面偏悲观，供给方面，OPEC+即将扩产，需求方面，美联储仍未开启降息周期，加上消费淡季到来，基本面偏空。对于燃料油后市，我们认为市场仍在消化利空，价格仍在探底，预计燃料油价格下探至2020年低点上方、2020年均值2000元/吨附近。燃料油主要的向上驱动为美联储降息，降息对宏观经济的传导有一定时滞，我们预计今年年底或明年年初，宏观面和需求面均有所改善，届时燃料油价格中枢或逐渐上升。（作者单位：中辉期货）