摘要

　　【成本端挤出地缘溢价燃料油运行中枢将下移】国庆期间，中东地缘冲突升温。国庆后第一个交易日，原油和高硫燃料油期货涨停，低硫燃料油涨幅超过7%。随着中东地缘因素缓和，地缘溢价挤出，原油和燃料油核心驱动重回供需基本面。从供需基本面看，原油供给端面临OPEC+年底增产压力，需求端面临季节性淡季以及中国进口下降压力，燃料油成本端偏空，价格中枢有下移空间。

　　国庆期间，中东地缘冲突升温。国庆后第一个交易日，原油和高硫燃料油期货涨停，低硫燃料油涨幅超过7%。随着中东地缘因素缓和，地缘溢价挤出，原油和燃料油核心驱动重回供需基本面。从供需基本面看，原油供给端面临OPEC+年底增产压力，需求端面临季节性淡季以及中国进口下降压力，燃料油成本端偏空，价格中枢有下移空间。

　　油价挤出地缘溢价

　　地缘溢价挤出，油价回落。当地时间10月1日，伊朗向以色列发射约200枚导弹，中东地缘冲突升温，国际油价连续拉涨。市场担忧主要来自两个方面：一是担心以色列对伊朗进行报复，打击伊朗能源设施，伊朗为OPEC重要产油国，日均产能约330万桶，日均出口量约150万桶，同时伊朗是重要的高硫燃料油出口国，日均出口高硫燃料油22万桶；二是担忧伊朗毗邻霍尔木兹海峡，利用地缘优势，对海峡进行封锁，霍尔木兹海峡是全球原油及油品运输大动脉，每日原油及油品运输量约2000万桶，约占全球总需求量五分之一。近期，中东地缘冲突有所缓和，以色列宣称不会对伊朗能源设施进行打击，只会针对伊朗军事设施，油价挤出地缘溢价。

　　供需基本面偏空，成本端原油偏弱。油价挤出地缘溢价后，核心驱动重回供需基本面。从供给端看，OPEC+将于12月逐步退出2023年11月宣布的220万桶／日自愿减产。从原油消费季节性看，原油消费旺季结束，根据EIA数据，美国原油库存开始逐渐累积。从需求端看，近年来中国新能源发展迅速，通过电力替代汽油、LNG替代柴油和燃料油，中国原油进口量下降，9月原油进口量为4549万吨，同比下降0.55%，1—9月累计进口量41243万吨，同比下降2.85%。机构下调原油需求增速，2024年10月EIA、OPEC、IEA月报分别预计2024年全球原油需求为10306万桶／日、10414万桶／日、10300万桶／日，较2023年原油需求增长幅度分别为92万桶／日、193万桶／日、90万桶／日，需求增速较2024年9月分别下调8万桶／日、10万桶／日、0万桶／日。

　　年底贸易量上升

　　新加坡9月燃料油销量下降。新加坡海事及港务管理局数据显示，2024年9月新加坡船用燃料销量为438.47万吨，环比下降3.83%，同比增长2.84%。其中，传统船用燃料油销量为423.72万吨，环比下降4.7%。9月停靠新加坡港口加油的船舶数量为3267艘，环比减少7.61%，为2023年2月以来最低。

　　国内燃料油表观需求量回升。2024年8月，国内燃料油产量为369万吨，其中低硫燃料油98万吨，当月燃料油进口量为190万吨，当月出口量为146万吨，表观需求量为413万吨，环比上升25.70%，同比下降5.99%。

　　炼厂开工率回升，供给量上升。截至2024年10月18日当周，山东独立炼厂开工率为54.08%，主营炼厂产能利用率为75.05%，山东地炼开工率回升明显，主营炼厂开工率保持平稳。加工利润处于相对低位，截至10月18日当周，山东地炼延迟焦化装置理论加工利润为144元／吨，环比下降3元／吨，山东地炼燃料油催化利润为-179元／吨，环比上升41元／吨，山东地炼船用燃料油调和利润-23.88元／吨，环比上升49.0元／吨。

　　年底贸易出货小高峰到来，需求有望回暖。从国内贸易季节性看，一季度和9—10月为贸易淡季，7月前后为贸易旺季，年底海外备货为出货小高峰。从运价指数看，正常年份年底海运费要高于淡季。国庆之后，各大船司开始新一轮涨价，集装箱海运费开始止跌企稳，符合贸易货量季节性规律。

　　新加坡燃料油库存环比上升，库存量处于低位。截至10月18日当周，新加坡燃料油库存量为1795万桶，环比上升36.10万桶，库存水平处于近年来低位；截至10月18日当周，美国含渣燃料油库存为2442万桶，环比上升28.6万桶；截至2024年9月，富查伊拉重馏分油库存为750万桶，环比下降50万桶；截至2024年8月，ARA地区残余燃料油库存为850万桶，环比下降70万桶。

　　等待宏观面修复

　　燃料油等待宏观面修复。原油和燃料油有较强宏观属性，当前全球宏观经济仍在磨底，我们认为2024年年底随着各项宏观利好逐渐落地，宏观面将出现实质性改善，届时燃料油价格上移动力将增强。2022年3月，欧美先后启动加息，全球货币政策紧缩，原油和燃料油承压下行；2024年6月起，欧元区开始降息，截至9月，已降息三次；9月，美联储正式开启降息周期，中国在9月也密集推出一系列宏观利好政策。宏观政策具有时滞效应，各项政策传导需要一定时间，从全球三大经济体欧元区、美国、中国看，当前制造业PMI处于相对低位，有逐渐上升趋势。

　　回归基本面定价

　　LU—FU价差存在走扩空间。截至10月20日，LU—FU价差为993元／吨，2022年、2023年四季度LU—FU价差均值分别为1689元／吨、1141元／吨。随着中东高硫发电需求下降，高硫供给改善，LU—FU价差存在走扩空间。

　　中东地区高硫需求下降。燃料油从需求角度看，主要用于航运、发电、炼厂深加工原料，三者需求占比为65%、20%、14%。采用燃料油发电的区域主要为中东地区，发电需求和中东地区气温呈正相关，一般6—8月夏季为中东高硫发电旺季。当前随着中东气温回落，用电高峰已过，发往中东沙特、阿联酋等国家的高硫燃料油下降。

　　国内低硫燃料油出口配额下降。2024年9月底，第三批低硫船用燃料油出口配额100万吨正式下发，第三批较2023年同期下降200万吨，全年累计下发低硫出口配额1300万吨，同比减少1.29%。从低硫燃料油出口配额看，年底国内低硫供应相对偏紧。

　　综上，燃料油价格或随上游原油继续下探。国庆节后，原油及燃料油在地缘冲突升温带动下价格走强，但地缘溢价逐渐挤出，重回供需基本面定价。从成本端看，四季度上游原油价格仍有下降空间，原油利空主要来自供给端OPEC+年底扩产、需求端季节性淡季叠加中国进口下降。从燃料油供需基本面看，当前燃料油库存处于相对低位，年底国内贸易量预计会有所回升，需求端相对利好。从高低硫价差看，高硫夏季高温发电需求下降，低硫出口配额下降，LU—FU价差有走扩空间。