随着房地产调控及地产金融政策趋严，房企合作开发成为常态。在助力规模跃升的同时，大量表内外项目资金往来成为滋生房企隐形债务的“温床”。

　　日前，因向合并报表范围外或所占权益比例不超过50%的项目公司提供财务资助，但未履行相关审议程序和披露义务，阳光城(000671.SZ)和中南建设(000961.SZ)两家规模房企遭到监管问询。

　　其中，阳光城在回复函中称，对联营/合营项目按股权比例提供股东投入、对并表项目同比例调拨富余资金，并非为获取固定收益的资金拆借，未将此认定为财务资助行为。

　　表面看，对上述项目提供财务支持无可厚非，但也不排除房企借项目增厚销售额的同时，进行表外融资并提供担保，以致部分负债不体现于报表。

　　实际上，因存在“表外负债”嫌疑，此前多家房企遭监管或市场质疑，一些近年来规模暴涨的房企，均存在少数股东权益占比高但损益占比低的情况。真实债务被掩盖之余，这些企业也在承受低权益下的盈利困扰。

　　合作开发下的腾挪空间

　　就深交所问询函，阳光城给出一份“放之四海而皆准”的回复。

　　“2015年以来，土地市场价格逐渐走高，为拓宽项目获取方式、扩大经营规模、控制市场风险，合作开发项目已是行业普遍趋势。”回复函称，为提高资金使用效率，项目开发一般采用注册资金投入、股东借款投入的方式进行。

　　在阳光城看来，对联营/合营项目按股权比例提供股东投入，以及与合作方对并表项目同比例调拨富余资金，是房地产开发主营业务经营行为，并非为获取固定收益的资金拆借，也非不公允占用上市公司经营资金。

　　这与此前金科股份(000656.SZ)就年报对监管的回复如出一辙。

　　不久前，因账面有息负债余额约992.25 亿元，而同期“合作方经营往来款”账面余额为 80.24 亿元，同比增加 589.08%，监管质疑金科在借入大额有息负债的同时，为何对外提供大量财务资助。

　　金科所言与阳光城几乎为同一模板，均表示合作方拥有“同股同投、同股同调”的资金投入和调用权，不存在单纯资助他人或为赚取利息而提供借款的资助行为。

　　实际上，一系列类似的问题，均指向房企在合作模式下巨大又隐秘的操作空间。

　　以中南建设为例，2019年该集团签约金额1960.51亿元，较上年同期增长494.41 亿元，但期内销售商品、提供劳务收到的现金为 786.53 亿元，同比减少115.70 亿元。

　　对这一数据错配，中南建设对监管层称，1960.51亿元销售额包括公司所有投资项目，其中不乏有些项目持股比例50%以下，不在合并报表范围内。这说明，此类表外项目首先可助力房企增厚销售数据。

　　另一方面，近年来房企表内融资渠道不畅，被迫选择表外融资，而合作开发现象增多，为企业利用未并表主体融资提供了便利。

　　华泰证券指出，房企表外融资常见模式包括：通过非并表公司进行常规性融资；通过合并报表范围内/外的公司进行明股实债融资；发行各类ABS减少有息负债或进行出表；表内应付款类科目内的债务性资金。

　　“明股实债”模式下，如果房企对项目公司持股比例低，可通过条款设计在会计上不并表，仅体现为长期股权投资；若持股比例较高，并表后投资方以少数股东权益出现在报表上，同样可粉饰报表、隐藏债务。

　　在业内看来，监管层上述问询，便隐含了对房企是否存在表外负债的担忧。房企进行项目投资无可厚非，但若将项目放到表外，又对其进行超股权比例担保，便有可能将有息负债转移至表外，以美化报表。

　　债务与盈利隐忧

　　去年以来，房企融资环境逐步收紧，银行、信托等多种融资渠道被整治。但因土地购置成本高，而开发贷只能在“四证”取得后申请，因此以信托公司为代表的“明股实债”融资模式被催生出来。

　　“放款通道被堵，在前融范畴尤其是土地保证金融资和土地款配资中，资金机构与开发商共同持股项目公司后，以股东名义提供资金基本成为行业标准操作手法。”西政资本指出。

　　克而瑞同样表示，随着房企合作开发成为常态，一方面房企通过联营合营以及关联公司融资，另一方面可以“明股实债”的方式隐性融资。

　　通过测算典型房企少数股东权益与损益等相关数据，克而瑞发现，中梁控股、时代中国、新城控股、新力控股等合作收益差值超过20%，存在明股实债以及大量关联交易的可能性较大。

　　绿地控股、中南置地等房企净负债率位居行业高位，有息债务规模较高；同时，无息有息债务比也处于较高水平，需格外注重控制总体债务规模，以及建立财务风险防范体制。

　　债务隐忧之外，合作开发模式下权益占比过低，已影响到房企盈利表现。

　　譬如中南建设，2019年，该集团房地产开发业务毛利率为 17.93%，较上年同期降低 2.30 个百分点，低于以证监会标准统计的 A 股上市地产公司毛利率平均水平 35.75%。

　　中南建设解释称，公司起点低、净资产积累少、融资成本高，所以房地产业务不能像行业其他公司一样依赖提高杠杆，储备更多土地，以获取土地升值收益，而是选择快速周转，提高运营效率。

　　同时，去年公司竣工结算的项目中，并表范围内公司项目占比下降，且这些项目多为在市场规模不大的区域投资开发规模大的历史项目，投资资金随时间累积的成本高，拉低了总体毛利率。

　　“做地产这一行，要增加1000万元利润很难，但因管理不善，损失一个亿很容易，这就是包括阳光城在内，地产行业现在面临的盈利环境。”阳光城总裁朱荣斌此前表示。

　　行业天花板将至，合作开发以降低风险仍将是房企的常态操作，但包括阳光城在内的不少房企均表示，要逐步提升项目权益占比，以保证未来的盈利空间。