素有“合作之王”之称的旭辉集团控股(集团)有限公司(00884.HK，以下简称“旭辉集团”)，正在陷入规模与利润难以平衡的尴尬境地。

　　数据显示，从2016年的530亿元，一跃到2019年的2006亿元，销售规模迅猛扩张的旭辉集团，其同期净利润只增加了36.29亿元，也即在旭辉规模增长近4倍的同时，其净利润仅实现2.29倍的增长。

　　除了规模与利润难以匹配的尴尬外，旭辉集团近年来的负债规模也呈现出快速增加的趋势，Wind数据显示，其负债总额从2017年的1174.87亿元，迅速增加到2019年的2554.84亿元，与此同时，其融资利率亦呈现走高趋势。

　　尽管如此，旭辉集团当下仍在持续拿地，最近的一例则是成为厦门单价地王，6月12日，旭辉集团以29.35亿元、溢价26.51%竞得厦门市湖里区五缘湾片区地块，引发外界广泛关注。

　　对此，旭辉集团相关负责人回复《中国经营报》记者称，厦门该地块的后续开发计划将根据拍地条件和实际情况开展，其同时回复称，“面对当下的市场，公司将维持一个适当、合理的土地储备规模，以满足公司未来2～3年的发展需求，并继续加大多元化拿地的力度，进一步降低拿地成本”。

　　业绩虚胖

　　年报显示，2019年旭辉集团实现销售金额2006亿元，较上年同期增长32%，顺利迈入2000亿元阵营。

　　近年来，旭辉集团的规模增速大幅攀升。数据显示，2016年～2019年，旭辉全年销售额分别为530亿元、1040亿元、1520亿元及2006亿元。根据克而瑞《2019年1～12月中国房地产企业销售排行榜》，2019年旭辉集团全口径销售金额位列排行榜第15位。

　　事实上，旭辉集团对于规模的野心不止于此。公开资料显示，2017年7月，处于500亿元规模台阶上的旭辉曾发布“二五战略”规划，即在过去5年实现了500亿元规模后，旭辉在下一个5年要实现3000亿元销售规模。

　　不过，与快速扩张规模相对应的是旭辉集团增速放缓的销售利润。

　　年报数据显示，2016年～2019年，旭辉集团的销售利润则分别只有28.08亿元、48.28亿元、54.09亿元和64.37亿元。

　　此外，2017年～2019年，旭辉集团净利率分别为19.32%、16.8%及16.51%；毛利率为27.09%、25.05%及25.11%。与2017年相比，近年来旭辉集团净利率和毛利率均呈现不同程度的下滑。

　　亿翰智库首席研究员张化东告诉记者，这种现象跟旭辉在战略上的定位是相关的。

　　“旭辉在战略上一直是一个比较开放的心态，特别是跟别的企业的合作，无论其占多少股份，甚至是一些小股操盘的项目，其都愿意去参与，只要这个项目能够体现出它本身的价值。所以其规模增速较快，而这也实际上造成了旭辉利润方面的增速没有销售方面的增速快。”张化东进一步解释称。

　　事实上，“合作扩张”一直是旭辉集团销售额快速增长的核心。有数据统计，旭辉年度销售额突破1000亿元的2017年，公司权益占比从3年前的77%迅速下滑至不到53%，这也导致了公司陷入“增收不增利”的尴尬境地。

　　某行业资深人士向记者表示，从整个行业来讲，企业盈利能力的确是在下滑，这是需要注意的一个内容。同时，从实际过程中来讲，类似企业如果盈利水平上不去，对上市公司来讲肯定是不利的。

　　“旭辉为了达到千亿元以上的目标，最近几年扩张还是蛮厉害的。权益占比低就说明其不仅自己拿地，也跟人家合作操盘。所以在这种情况下，它扩张的确蛮厉害的，但是可能遇到了一个短期的扩张瓶颈。”上海中原地产市场分析师卢文曦表示。

　　卢文曦直言，企业在扩张过程中要兼顾利润和销售，这里面有一个平衡点，不可能两者完全兼顾，“你要过多地追求高周转，那你对利润肯定要舍弃一点”。

　　对于业绩发展相关问题，6月18日，旭辉集团相关负责人回应记者采访表示，2019年，公司实现核心净利润69.03亿元，同比增长24.7%；毛利率及核心净利润率分别为30.0%及12.6%；核心平均股本回报率为24.8%，各项利润指标均处于行业同规模房企较好水平。

　　同时，2019年全年新增土储权益比重提升至65%。2020年开年以来，公司继续加大多元化拿地力度，有效提升新增土储的权益比重，根据规划，未来拿地权益都会放在68%～70%，从而带动2021年、2022年合约销售权益比达到60%、65%。

　　负债攀高

　　旭辉集团回复称，其“2019年的平均融资成本为6.0%，维持行业低位”。

　　尽管陷入“增收不增利”的尴尬境地，旭辉集团并未放慢规模扩张的步伐。公开资料显示，自2020年开年以来，旭辉集团仍然在持续拿地，最新的一例则是在厦门。

　　6月12日，旭辉集团以成交价29.35亿元竞得厦门市湖里区06-08五缘湾片区高林中路与高林南路交叉口西南侧地块，折合楼面价50603元/㎡，溢价率26.51%，厦门新的楼面价地王由此诞生。

　　中指研究院发表的《2020年1-5月全国房地产企业拿地排行榜》显示，旭辉集团以240亿元的拿地金额位列第14位，碧桂园、融创中国等皆在其身后。

　　对此，旭辉集团回复称，其并没有加快拿地节奏，一直以来，旭辉的土地投资都强调“以收定支，严控负债”的策略，今年以来更是以“稳”为主，体现出“多元化，低溢价，高权益”的拿地特征。

　　在规模进阶的诉求下，旭辉集团的负债规模也一路走高，Wind数据显示，2017年~2019年，其负债总额分别为1174.87亿元、1916.15亿元、2554.84亿元，同期资产负债率为77.42%、79.49%、79.17%，此外，旭辉集团最新年报数据显示，其目前尚未偿还的借款总额也高达1036.99亿元，较上年同期增长33.18%。

　　旭辉集团对此回复称，“公司债务总额随资产规模、企业规模增长合理增加”，截至2019年末，其净负债率68.5%，较2019年中期下降1个百分点，属于同规模房企低位，其同时表示，“同期亿翰智库统计2019年典型的50家大中型上市房企平均净负债率为91%”。

　　此外，旭辉集团的加权平均融资成本也在走高，2017～2019年间，旭辉集团的3年融资成本依次为5.2%、5.8%和6.0%，而据亿翰智库此前发布的数据显示，行业中位于TOP11-20区位间的房企2019年平均融资成本为5.77%。

　　对此，旭辉集团回复称，其“2019年的平均融资成本为6.0%，维持行业低位”，且今年以来处于持续下行区间，“大大低于克而瑞所监测80家房企7.47%的平均融资成本”。

　　而卢文曦对此直言，旭辉融资成本走高，一方面跟快速扩张有关，如此“负债肯定会上升，导致大家也会对你抱有一个疑虑，是不是真的有能力还”，另一方面，卢文曦认为融资利率整体是走高的，“只有真正是在这个第一集团里边的那种企业，可能才会有一个相对来说比较优厚的利率”。

　　“这也是一个制约它利润增加的一个因素，”卢文曦解释称，融资成本走高，反过来也会导致其销售利润进一步减少。

　　值得注意的是，被利润水平“困扰”的旭辉，或正通过旧改等渠道寻求更高的利润。

　　6月9日，旭辉集团与珠海丹田集团签署战略合作协议，据悉，双方主要以珠海宁堂村等多个旧村改造、城市更新项目为起点，在房地产等领域展开深度合作，而“旧改”二字亦被林中在2019年的公开场合多次提及，旭辉控股CEO林峰也曾表示，“虽然旧改的周期长，但最后产生的利润也更高”。

　　旭辉集团对此表示，2019年新增货值中，其通过旧城改造等多元化手段获取的占总土储的33%，未来逐步提升至50%，多元化拿地是有效提升土储的权益比重、降低土地成本的方式之一，确保公司未来几年毛利率、净利率的稳定。

　　而行业人士则认为，旧改虽是当前的新风口，但旧改涉及到拆迁等一系列问题，此外，旧改项目多面临开发周期长、占用资金大等问题，“整个周期不确定因素可能会比较多”。

　　“旧改项目对于团队要求较高，并且获取周期通常较长，这与旭辉集团奉行的‘长期主义’更为匹配，”旭辉同时回复称，“旧改项目可通过合理的规划，将对公司的资金占用控制在合理的水平”，“有信心在参与的旧改项目中控制成本，释放长期利润”。