在房地产行业大鱼吃小鱼的背景下，发展迅速的大唐地产偿债压力高企，上市之路也是一波三折。

　　距上一份招股书过期失效仅1天，大唐集团控股有限公司(下称大唐地产)即上线了新的上市招股书。

　　作为一家综合性物业开发商，大唐地产成立于2010年，发展初期主要围绕福建省厦门市及漳州市开展物业开发业务，目前大唐地产经营范围扩展为海西经济区、北部湾经济区及周边城市及京津冀经济区。招股书显示，2020年，大唐地产被中国房地产产业协会及中国房地产测评中心评选为中国500强房地产开发商中的第88名。

　　资料显示，大唐地产收益由2017年的40.2亿元(人民币，下同)增加至2019年的81.1亿元，复合年增长率约为42.0%。纯利由2017年的约4.1亿元增加至2019年的6.3亿元，复合年增长率为23.2%。截至2020年2月29日，该公司拥有82个物业开发项目。

　　大唐地产近三年经营状况

资料来源：大唐地产招股书

　　此次IPO募资，大唐地产拟用于偿还借款及应用在2020年下半年建设开发的项目中。

　　研究员注意到，由于近年加快拓展业务地区范围，大唐地产资金需求量持续增加，2016—2017年净负债比率均超1000%，此等高负债率叠加复杂的外部环境使得大唐地产的上市过程变得艰难。

　　跑马圈地致高负债

　　数据显示，2017年—2019年(下称报告期)，大唐地产年均复合增长率达到42.0%，在房地产行业调控的大背景下发展速度较快。而在该集团的大事纪里，可以看到，2015年后大唐地产业务拓展范围扩展迅速。

　　2015年，大唐地产将物业开发业务拓展至天津。2016年9月，其斥资15.6亿元摘得南宁双料地王，在全国地产圈声名大振，而该住宅用地溢价率达283.19%。此后，大唐地产频频以高溢价或最高限价跑马圈地。2017年，大唐地产将物业开发业务拓展到长沙，并于2019年拓展柳州贵港福州及莆田。

　　业务范围的扩大、高溢价的收购，必将带来增量的资金需求。同时大唐地产在招股书中提到，为参与公开招标、拍卖及挂牌出让程序，公司一般需要支付占相关土地实际成本一大部分的按金，并且通常需要在签订土地出让合同后一年中结清地价，预期未来中国土地价格将继续上升，这对该公司的现金流量造成重大影响。

　　数据显示，2016—2019年大唐地产净负债比率分别为1085.3%、1087.9%、408.8%、119.2%，持续高企之后于近两年有所下降，但仍较高。而2017—2019年，大唐地产即期借款的比例分别为18%、44.9%、29.6%，一年内需要偿还的借款总额分别为16.5亿元、38.0亿元、23.0亿元，截至2020年2月29日，两年内到期的借款总额已经达到55.84亿元。形成对比的是，2017—2019年，该公司的营收分别为40.2亿元、55.0亿元、81.1亿元。

　　大唐地产应偿还借款状况

　　同时，大唐地产借款中很大一部分来自于信托融资，截至2019年末，该公司尚未偿还的信托融资款项额占借款总额的43.3%。招股书显示，其信托融资的利率大致在8%—12%，这也将拉高该公司的融资成本。而近三年来，大唐地产借款利息加上租赁负债利息合计高达8.3亿元、8.7亿元、7.4亿元，超过净利润。

　　再来观察大唐地产的现金流状况，招股书显示，2016年和2017年该公司经营现金流量净额分别为-13.2亿元和-12.4亿元。联想到该公司自2015年后的业务拓展速度，经营现金流量净额为负也就不足为奇。对此招股书解释称，这主要是由于物业开发活动不断增加致使经营中使用大量现金净额。

　　屡败屡战的上市之战

　  研究员注意到，2020年5月29日大唐地产控股有限公司于2019年11月29日递交的港股招股书届满6个月失效。时隔了一天，5月31日大唐地产招股书就二度上线，可见其渴望上市的迫切心情。

　　其实早在2008年，大唐地产就曾计划赴港上市，却因金融危机之下资金链断裂，叠加创始人余英仪辞世，上市进程就此搁浅。

　　当然，造成大唐地产上市艰难的原因不止一个。

　　受房地产调控政策影响，房地产企业融资环境收紧。2019年7月监管部门对房地产信托进行“窗口指导”，地产公司并购类信托，全部暂停；未备案的房地产信托项目一律暂停。

　　对于房企来说，信托融资是重要融资渠道。大唐地产招股书中提到，在银行信贷环境收紧的情况下，信托融资成为该公司若干项目开发的有效替代资金来源。截至2019年末，该公司尚未偿还的信托融资款项额占借款总额的43.3%。目前大唐地产面临着资金紧张的局面，上市筹资显得格外必要。

　　大唐地产筹资平均利率状况

资料来源：大唐地产招股书

　　但上市又何谈容易。

　　从外部环境来说，受“房住不炒”等政策性因素影响，目前A股基本已向房企关上大门，大量中小房企转向港股。据研究员不完全统计，自2020年2月底以来，已有逾10家房企申请在港上市，形成对比的是2019年全年也仅有13家房企申请在港上市。

　　与大唐地产同时申请上市的房企中不乏祥生控股这类比较有竞争力的企业，据Wind数据显示，目前祥生控股的土地储备面积约为2304.5万平方米，大唐地产为889.7万平方米。

　　另外从公司内部来说，作为一家区域性中小房企，大唐地产目前的业务主要集中在海西经济区、北部湾经济区及周边城市及京津冀经济区，尤其是南宁、漳州及天津。以上三地储备面积占大唐地产的土地储备的比例分别为26.3%、11.9%、11.5%。

　　2014—2019年南宁、漳州天津住宅物业的均价年均复合增长率分别为为6.0%、8.3%、11.8%。形成对比的是，同期中国住宅物业均价年均复合增长率为9.4%。可以看出，大唐地产主要业务开展地南宁及漳州房地产市场目前并不火爆，6%的价格增速，甚至低于房地产行业工人平均薪金7.9%的年均复合增长率。主要业务开展地房地产市场不愠不火，或将影响该公司未来整体盈利水平。

　　叠加前述提到的该公司的高负债状况，都为大唐地产成功上市增加了难度。