作为一家大型险企，“明天系”旗下资产华夏人寿在二级市场投资是有违险资传统的稳健风格的，“大投行+并购”的投资模式导致自己屡屡踩雷。更重要的是，在债券爆雷不断的大背景下，华夏人寿的股权还被用于融资或抵质押物，一旦被处置，很可能这部分股权被清零。

　　华夏人寿是“明天系”旗下的核心金融资产，自去年7月被银保监会接管以来，以华夏人寿股权为底层资产或抵质押品的信托计划兑付一直受到投资人的密切关注。有投资人向《红周刊》记者表示，按照监管层对问题金融机构的处置思路，“明天系”股权有可能被清零，相关信托计划的兑付结果也不太乐观。

　　作为一家大型险企，华夏人寿在二级市场投资是有违险资传统的稳健风格的，“大投行+并购”的投资模式导致自己屡屡踩雷，如在*ST勤上、*ST同洲、延安必康等个股上的投资就被深度套牢。

　　豪赌中小创+壳概念，华夏人寿频踩雷

　　2020年7月，银保监会宣布接管“明天系”旗下的华夏人寿、天安财险、天安人寿、易安财险、新时代信托等6家金融机构，此举震动业界。其中，华夏人寿体量最大，寿险行业规模排名一度杀入前五。对于华夏人寿来说，除了复杂的股权问题外，在A股上的投资也因颇为激进的投资理念、而最终表现不佳。

　　此外，公司还频频踩雷风险股，如在勤上光电上投资就是如此。2016年1月，勤上光电收购广州龙文，谋求向教育行业转型。在当年上市公司披露的并购方案中，勤上光电表示，拟以14.17元/股的价格发行1.06亿股、高溢价收购华夏人寿等9名交易方持有的广州龙文100%股权。双方还签署业绩对赌协议，如广州龙文2015~2018年累计的税后净利润低于5.638亿元，华夏人寿等交易对手则按约定向上市公司进行股权或现金方式补偿。然而结果是，被收购标的广州龙文未能完成对赌目标，这让华夏人寿对赌失败。*ST勤上的股价也一度下跌至目前的1.5元左右，第二大股东华夏人寿被深度套牢。因业绩补偿纠纷，上市公司还起诉了华夏人寿、知名PE信中利资本，案件于2020年11月开庭。

　　类似的情况还发生在延安必康身上。2015年，华夏人寿投资10亿元的陕西必康借壳九九久上市。此次借壳+配套募资，融资共90多亿元，其中借壳增发价为7.75元/股。华夏人寿-万能险产品持股6.57%，为第四大股东。在当年的借壳交易中，华夏人寿和上市公司实控人李宗松签署了一致行动人协议，但延安必康的发展表现却不如预期。陕西证监局在2020年8月公布的行政处罚书显示，上市公司实控人李宗松及关联方通过工程款/资产收购等方式违规占用上市公司资金45亿元，又通过虚假财务记账、伪造银行对账单等方式虚增货币资金36.6亿元。延安必康也因此被戏称为“康美第二”。2018年6月以来，延安必康股价持续下跌，截至今年2月5日，仅3.76元/股，不足2018年高点的1/9，若相比华夏人寿当初的成本价，已经腰斩。

　　华夏人寿对*ST同洲的投资同样不乐观。2015年前后，因多次举牌同洲电子，华夏人寿跃居其第二大股东，持股数量占上市公司总股本的10%。可让人遗憾的是，同洲电子的业绩和股价自2016年以来一直处在下降通道中，除2017年外，其他年份的净利润一直亏损，最新的业绩预告也显示，2020年预计亏损1.6亿~1.8亿元。在业绩持续下滑且被证监会立案调查下，*ST同洲最新的股价仅1.2元左右，相比华夏人寿多年前的7.65~8.87元之间举牌成本，可谓是“膝盖斩”。

　　除了上述几只个股，华夏人寿还重仓了一直受政策制约的地产股。据Wind，华夏人寿旗下产品2016年四季度即开始持有某地产股，至今仍是其第五大股东。该地产股股价自2018年后一直宽幅震荡，最新股价较2016年四季度均价有微幅上涨。随着有华夏人寿履历背景的仲长昊进入上市公司董事会后，该公司2019年度的分红大幅提升，达8.1亿元。值得注意的是，仲长昊曾先后任职新时代信托合规法律部/风险管理部副总经理、华夏人寿子公司华夏久盈资产的合规负责人，而这两家公司都是“明天系”旗下的资产。

　　除了股权投资，华夏人寿还在2020年初认购了该地产商发行的5亿元“19阳城01”，而其本身的债务压力也比较大，总债务从2018年的不到2000亿元增至去年中报的3000多亿元，公司前三大股东也将其约8成的股票质押，凸显其资金面较为紧张。特别是在地产“三条红线”政策在去年8月出台后，该公司踩中其中两条，导致2020年9~12月的拿地规模明显下降，这从侧面说明其去杠杆压力较大。

　　中金公司分析师张宇认为，该地产公司净负债率在150%以上，有息杠杆率较高，2023年前需明显放缓拿地、降低销售增速。

　　此外，华夏人寿还曾短暂增持过大名城股权。大名城2020年中报显示，华夏人寿-自有资金新进大名城股权4869万股，成为其第十大流通股东，有意思的是，其在大名城三季报前十流通股东名单中已经消失。2020年至今，大名城股价下跌近40%。

　　除了拥有地产类上市公司股权外，华夏人寿自己也持有规模庞大的地产资产。据其2020年1季报披露，公司持有337亿元的投资性房产。其实，对于险资来说，青睐地产是较为普遍的行业性现象，如险资行业龙头平安人寿还是上市地产公司华夏幸福(600340.SH)、中国金茂(0817.HK)、碧桂园（2007.HK）的第二大股东，是旭辉控股集团(0884.HK)的第三大股东。此外，富德生命人寿、大家人寿也重仓抱团持有金地集团，等等……

　　险资为何青睐地产？一方面如华西证券分析师魏涛在研报中分析的那样，具备低PB、高分红和股息率的地产企业具备更大的被举牌可能性，而另一方面则是，养老地产、医疗地产也与险资的需求相匹配。然而投资结果参差不齐，不仅是华夏人寿，即便是行业龙头中国平安也会踩错时拍，其2018年入股以环京业务为核心的某地产公司，因该公司押错环京市场、激进扩张、2020年疫情冲击等原因，导致债务爆雷，股价节节走低，平安也被深套，无奈成为债委会主席机构。

　　“大投行+并购”思路折戟

　　中诚信国际在2020年跟踪评级报告指出，华夏人寿权益类投资资产占比较高，2019年退保金大幅上升，对盈利水平和流动性管理带来了较大挑战，资本金补充也面临较大压力。在债券爆雷不断的大背景下，华夏人寿还踩中了17沪华信SCP003等债券，导致资产减值计提12.5亿元。

　　华夏人寿的投资风格为何如此激进？关键在于其子公司华夏久盈资产。华夏人寿95%的资产委托至华夏久盈资产。华夏久盈资产副总经理张洪涛在早年的一次采访中透露，不同于其他险资，公司追求以并购为导向的“大投行”模式，主要关注三大领域的投资机会：一，依托寿险股东资源，围绕以服务为导向的产业整合，突出对医疗、教育、养老、家政、旅游服务等行业的投资；二，与国家战略相关的国防科工、装备产业升级两大领域；三，把握大宗商品的周期性特点，捕捉周期性行业低点的产业投资机会。华夏久盈还以“Pre并购”的思路，投资了一批非上市公司，并以借壳/并购的形式运作上市，如延安必康的成功借壳。在此基础上，华夏久盈反对传统险资“撒芝麻粒”似的投资风格，偏好重点进攻。

　　基于上述思路，华夏人寿的成功项目也有华大基因IPO等，但2017年后定增并购遭遇强监管，华夏人寿当初投资的不少标的被打回了原形，譬如华夏人寿持股20%的三洲核能。群兴玩具曾公告称，拟16亿元对价收购三洲核能，但收购行为在2016年8月终止，使得华夏人寿持股证券化无望。值得注意的是，群兴玩具也接连爆出实控人非经营性占用、上市公司被立案调查等问题，股票已被*ST，存在严峻的退市风险。

　　此外，华夏人寿还踩雷了力源信息等公司。2017年，华夏人寿参与了力源信息的定增，成为其第二大股东，当时增发价11元，而目前力源信息的股价仅有3.4元左右。另外，华夏久盈还在2020年1月和牧原股份签署了战略合作协议，双方将在优先股、债券、非标债权和产业基金上展开合作，推动牧原股份的业务扩张。但记者了解到，受不久后华夏人寿被接管的影响，双方之间的合作进展不大。

　　另据《财新》报道，华夏久盈在中天金融鲸吞华夏人寿中扮演了重要的角色，其实控人程东胜作为“明天系”元老，却“反水”中天金融，向后者多渠道输送资金助力收购华夏人寿。

　　“明天系”持股或被清零

　　相关信托兑付来源成谜

　　就偿付能力来说，华夏人寿表现并不佳。截至2019年底，华夏人寿的偿付能力充足率仅136%，比之前有所提高，但在业内的排名仍垫底。华夏人寿还掺和了民生银行的股权争夺战。据民生银行公告，截至华夏人寿被接管，其持有民生银行A+H股共21.5亿股，但民生银行内耗不断、股价萎靡不振，华夏人寿的这笔巨额投资同样收益平平。

　　值得注意的是，作为“明天系”体系下的重要资产，华夏人寿的股权还被用于融资或抵质押物。据西水股份2020年半年报，因子公司天安财险持有的信托产品发生实质性违约，公司对该类资产计提减值涉及金额577亿元，在上述爆雷的信托产品中，包括“新时代信托蓝海信托计划”、华夏人寿及天安人寿等相关产品。具体来说，新时代信托发行的“慧金937号”信托计划，拟募资7800万元，融资方山东零度聚阵商贸有限公司将资金用于购买通信程控交换机。作为担保，山东零度聚阵将其持有的1773万股华夏人寿股权质押给新时代信托。类似情况还有新时代信托“鑫业1740号”。

　　更直接的证据来自于已经延期的”恒新135号”信托计划。有新时代信托客户提供给记者的恒新135号2020年1季报显示，募资用于受让：杭州腾然实业有限公司持有的“恒新153号”、北京世纪力宏计算机软件科技公司持有的“恒新157号”、山东零度聚阵商贸公司持有的“恒新161号”等多只新时代信托产品的受益权。而工商信息显示，杭州腾然实业是天安人寿的股东，北京世纪力宏、山东零度聚阵则是华夏人寿的股东。

　　但在新时代信托、华夏人寿双双被接管后，华夏人寿股权的处置，既关系到华夏人寿的发展，也影响着“明天系”旗下其他金融机构的处置。尽管1月下旬，新时代信托官网公告已完成资产核查，接下来就是战投引入和兑付。

　　一家机构客户的代表金先生向《红周刊》记者分析，新时代信托相关产品的底层资产或抵质押物基本都是“明天系”持有的金融企业股权，有的已经被接管，如华夏人寿、天安财险等，有的未被接管，比如广发银行、天津银行，如天津银行既未被接管、又在港股IPO，后期的变卖很容易，“兑付问题的关键在于包括华夏人寿在内的被接管金融机构”。

　　金先生担心，按照此前监管层处置安邦保险、包商银行的经验，爆雷金融机构问题股东的股权大概率会被清零，以此作为惩戒措施。央行发布的《金融稳定报告2020》也表示：要压实问题金融机构股东的吸损责任。“新时代信托不少产品的抵押为华夏人寿股权，如果清零，那么信托计划持有人的兑付结果可能不容乐观。”

　　《红周刊》记者以投资人身份致电了新时代信托的销售，获悉有可能通过除引入战投之外的其他渠道引入资金来保证兑付。金先生坦言，个人客户的兑付比较容易，但机构客户到底是和个人客户一起吃“大锅饭”，还是打折兑付，前途都不乐观。

　　（本文已刊发于2月6日《红周刊》，文中提及个股、产品仅为举例分析，不做买卖建议。）