6月8日，《信托公司资金信托管理暂行办法(征求意见稿)》(以下简称“资金信托新规”)的意见征集停止。

　　资管新规以来，具有影子银行特征的信托融资业务不断被压降。如今，监管加码限制信托非标，使得信托业务发展再受挤压。资金信托新规中明确要求，信托公司对同一融资人及其关联方非标债权融资额度上限为净资产的30%、非标债权集合资金信托任何时点占全部集合资金信托的比例上限为50%。

　　非标上限设定“惊爆”信托圈，机构一边喊话“50%非标比例限制值得再考虑”，一边又不得不挖角券商基金的投研团队开始做“最坏”打算。

　　那么，为何一定要限制非标上限？在标品市场领域，尤其是面对深耕多年的券商资管、公募基金等，信托公司优势是什么？债权认定从严的情况下，“非标转标”如何转？

　　非标业务为何“中枪”？

　　“无论从存量规模还是信托公司对非标业务的依赖性上来看，整改压力都很大。”某信托公司一位资深从业人士对记者表示，虽然资金信托新规中提到的上限相较于银行理财、券商资管的35%更为宽松，但对信托这个“非标大户”来说，非标限制是“最具杀伤力”的条款。

　　针对非标债权比例限制，银保监会相关人士曾公开回应表示，非标债权资产具有透明度低、流动性差、风险识别难度大等特征，当前对资金信托投资非标债权资产的严格规范，主要是为了防范非标债权资产无序发展导致的风险过度累积。

　　“非标产品的发行涉及多个参与主体，必然存在多层嵌套，这是监管加强管控的主要原因。”南方地区某信托公司高管指出。资管新规强调穿透式监管，消除多层嵌套，抑制通道业务。

　　非标融资抬升的成本，在宏观经济良好的背景下，通常可在项目中逐渐消化并进行转嫁。上述业内资深人士分析表示，过长的融资链条、复杂的通道设计，导致风险高度藏匿，给金融系统性风险带来很大的挑战，尤其是经济下行风险暴露时。

　　一位资管业资深人士表示，近两年来信托业非标的信用风险积聚和违约暴露，是监管引导信托机构非标转标的重要原因之一。

　　数据显示，2019年末，信托业风险资产规模为5770.47亿元，同比增长159.71%。

　　除了上述比例上的硬性约束外，资金信托新规还明确直接或间接投资于非标资产的资金信托应为封闭式资金信托。

　　此条规定相比资管新规更为严格，基本上完全杜绝了信托公司在资产端和资金端两头进行规模扩张的可能性。

　　金融监管研究院副院长周毅钦在接受记者采访时亦表示，资金池和刚性兑付是信托公司过往比较集中的问题，本质上都和非标有关。

　　关于标与非标，5月27日，金融委办公室发布的11条金融改革措施，其中第七条即为《标准化债权类资产认定规则》。

　　多位受访人士对本报记者指出，标和非标的严格界定，加上资金信托非标比例限制的新政，对信托影响最大。

　　根据信托行业协会的统计数据，2019年末行业总计有5.83万亿的融资类信托规模。而本报记者梳理66家信托公司的最新年报发现，从融资类主动管理信托占主动管理类信托的比例来看，截至2019年底，52家信托公司的占比超过50%。

　　值得注意的是，当前融资类信托的定义并不包括很多明股实债以及变相财产权信托的融资业务。同时，按照标债认定新规，未来非标的范畴将比融资类信托的定义更宽泛。因此，实际非标的比例更高。

　　业务转型已“错失良机”

　　“想做非标，先做标品。”

　　资金信托新规下，不少人士提出通过做大标准化资金信托规模，扩大分母，以创造更多非标的额度和空间。

　　有信托公司内部人士告诉记者，资金信托新规发布后，公司内部更加重视标品的投资布局，开会研讨设立标品投资部门，加大这块的能力建设。

　　公开招聘信息显示，目前多家信托公司正在招聘证券信托产品经理、行业研究员、固收团队信评经理、投资经理等岗位。值得注意的是，部分招聘岗位要求有基金、券商的相关经验。

　　实际上，信托公司对标品信托业务早有探索，2006年上海信托就已推出现金管理型产品。

　　2019年，部分信托机构开始逐步加大对标品投资的战略布局。据云南信托研报统计，2019年信托机构中增设最多的部门是与标品投资相关的部门。

　　当前资产荒和监管受限之下，多位受访人士均表示，“除了传统业务领域，我们目前还在争取发展创新业务，比如房地产股权投资类、标品类信托业务等。”

　　不过，标品信托业务近年来增长缓慢。究其原因，或是在于标品投资的投入大，赚钱少，并且目前仍面临着流程和制度不够完善的问题。据了解，部分信托公司甚至从未在此类业务上有所涉猎。

　　上述受访资管业资深人士分析认为，以往信托公司是以试水的态度在做标品业务，现在是“不干也得干”。

　　不过，周毅钦则认为，转型已经错过了最佳的时间窗口。2017年年末资管新规征求意见稿发布时，监管导向非常明确，但信托行业对非标转标的讨论多、研究多、分析多、落实少。标准化投资不能一蹴而就，至少需要几年的筹备，特别是人才的招揽。

　　有受访的信托公司内部人士认为，标品信托业务的发展还取决于市场机会和信托公司自身的资本实力。从短期的金融市场来看，信托公司很难获得有吸引力的证券类业务机会，谋求相对同业的优势则更难。

　　“这种情况下可能导致一些危险的问题。”这位内部人士告诉记者，有的信托公司多个团队转型做标准化业务，团队之间存在竞争和指标要求，为了满足考核指标，罔顾金融市场风险，“冲量式”地去发行一些高位接盘的开放式产品或现金管理类产品。

　　“信托公司的强项仍然是对公司的整体尽调和行业判断，不能单纯照抄公募基金的模式。”周毅钦建议，信托公司发挥固收强项，先以债券投资作为主要发力点，后期辅以向权益类方向的探索。

　　“非标转标”怎么转？

　　当前信托非标债权比例受限，多位受访信托人士指出，信托业务的“转标”，一是发力标品信托业务，扩大标的业务规模；二是通过资产证券化等模式实现“非标转标”。

　　在标品信托上，除了战略支持、团队配置、系统搭建、激励机制等方面外，还存在一些业务上的风险。“比如债券投资业务的代持或通道，是监管明令禁止的，但也有机构在偷偷做。”

　　近日，信托业内人士在线上直播时提醒，“资金信托新规之后，预期信托公司会大量上标品业务。最近很多同业金融机构在蠢蠢欲动找信托公司担任募资渠道。这些业务，信托公司还是要谨慎。”

　　在资产证券化等“非标转标”方面，信托公司一直通过ABS、ABN等模式在做非标转标，但进展缓慢。

　　一方面是因为，分业监管背景下，各类资管机构的标准化业务参与资格和监管尺度不一。另一方面，随着非标认定趋严，再加上监管限制信托非标债权比例，非标转标的压力增大，路径变窄。

　　“比如发行债券，发行费、承销费、评级费、律师费等等，融资成本不一定比信托非标低很多。”上述受访信托公司人士向记者指出。

　　对于资产证券化业务“转标”，前述资管人士也提出，要警惕“标准化的非标”。在资产池里面如果有大量低流动性的资产，将会给信托公司的流动性管理带来较大的挑战。

　　标和非标的核心是流动性及信息透明，其他规则(比如可交易、集中登记等)都是围绕这两者的辅助功能。从流动性角度来看，非标转标的市场ABS、REITs、私募债等流动性相对较差，接近于非标项目管理的模式，但监管层面属于标准化资产。

　　此外，市场上还有一些非标转标的“新玩法”，比如有抵质押的信用债，且是单个融资主体。从某个产品的交易结构上来看，信托计划资金投资于某房企的债券，而作为风控措施，由项目公司的股权质押和项目土地第一顺位抵押。

　　“类似产品的收益率不算低，还有增信措施，信托投资者应该比较认可。”受访的信托业内人士分析认为，直接投资债券，能够减少以往的灰色利益链条。

　　不过，也有业内人士指出，各地监管对此类投单一债券的证券类信托备案尺度不一，也有人担心信托对资金和客户的强有力控制下，主承销商会否沦为新的“通道”……

　　从近年来的政策倾向和监管层公开表态来看，监管对于非标的态度明确，从严规范是主流导向，但也肯定了非标存在的合理性。