信托行业“资管新规”实施细则征求意见稿发布已有三月，正式稿发布或已箭在弦上。非标债权资产规模50%的红线大概率已板上钉钉。标品信托的概念提出已近五年，但信托公司对标品业务的需求从来没有如此迫切——从锦上添花式的花拳绣腿到饥寒交迫中的雪中送炭。而对证券期货经营机构而言，在一片红海市场中再杀入新的市场参与者，竞争加大的同时也带来了合作机遇，但在合作方的选择上仍需要审慎待之。

　　和而不同的大资管市场

　　“资管新规”在合规投资者、资金杠杆、多层嵌套、刚性兑付等层面确定了大资管市场统一监管规则；“九民纪要”又进一步确证了不同类型资管产品的统一法律适用规则，一个统一的大资管市场正在逐步形成。但真正决定资管机构经营风格的是资产配置领域，而资产配置则是由机构的经验沉淀所决定的。如证券期货经营机构擅长标类；而信托公司擅长非标。监管部门在制定“资管新规”实施细则过程中对“标与非标”这对核心矛盾的规定也不尽相同，实则是体现了对不同机构历史经验的尊重。

　　因为对历史沉淀经验的尊重，未来的资管市场实则呈现统一监管原则下，差异化监管导向所呈现出的和而不同：证券期货资管机构专注标准化市场；银行理财以标准化资产配置为主，非标资产配置为补充；而信托公司则是标与非标两条腿走路——历史沉淀经验不同，转型的方向有所差异，转型所带来阵痛也不尽相同。

　　所有的痛苦都是对比的结果

　　2018年资管新规发布之后，证监会即率先发布了证券期货经营机构的资管新规实施细则。其中双“25%”对非标投资的限制导致证券期货经营机构对非标资产配置名存实亡。这一政策在颁布之处确实招致了不少非议，证券期货经营机构从业人员曾一度认为招致了“监管不公”。

　　然后所有的痛苦都是对比的结果，当我们把时间维度拉上，才发现：最先遭受打击的往往并不是打击最深的。监管部门最先拿证券期货业资管业务开刀，那是因为在非标转标的道路上，相对于其他资管机构历史包袱最少，对市场产生的冲击也相对较小——“资管新规”限制的非标业务对证券期货资管机构而言是并不擅长的“副业”，而对于信托行业而言，确实赖以养家糊口的“主业”。也是从这个意义上来说，“资管新规”对信托行业所带来的冲击最晚，但却最为沉重。

　　确认过眼神不是危机是机遇

　　我们再把时间拉回到2012年，当证券期货资管机构开始涉足非标及通道业务之时，信托行业也曾一度风声鹤唳，觉得市场将遭受严重冲击。而事实确实2012-2018是信托行业发展最快最好的历史时期，原因无他——大家一起做大了市场。而当信托行业开始涉足标类产品，实则最终的结果也是大家一起做大标准化资产投资市场，重塑资管产品资产配置的市场格局。

　　一个品类的业务发展依赖的是机构系统能力的构建和提升。对信托公司而言发展标品信托业务一缺人员、二缺系统、三缺投研、四缺销售(专指标品销售)、五缺合规与风控。如何白手起家干业务，唯一可行的就是借船出海。信托公司最缺的，恰恰是证券期货经营机构擅长的，也即是那艘等待已久的船——面向信托公司标品业务发展的能力输出是当前最直接的业务机遇。

　　面对机遇有所为而有所不为

　　无论是为信托公司订制资管产品，还是为信托产品提供标品投资的投资顾问服务，本质是证券期货资管机构经营能力的输出，且这种输出边际成本较低，不失为当前重要的业务机遇。面对任何机遇我们都应当秉持有所为而有所不为的心态，在合作信托公司的选择上应重点关注如下问题：

　　一是信托公司风险状况。信托产品之间虽相互隔离，但在实际经营中当某一信托产品发生风险之后，受舆情影响必然在一定时期内影响公司其他产品的整体发行。特别需要指出的是，这种舆情波动对于开放式产品而言所带来的流动性风险尤为突出，而在信托行业强监管背景之下，这一风险尤其值得关注。

　　二是信托公司销售能力。销售能力的稳定性对标准化资产配置的资管产品的重要性贯穿了产品始终。与券商资管与基金相对稳定的机构代销模式不同，信托行业的销售体系架构不尽相同，而不同的销售模式是与标准化产品的销售匹配度也不尽相同，如传统非标产品的单客高净值、高提成的销售模式与标准化产品细水长流式的销售要求存在天然冲突。

　　三是信托公司合规管理。信托公司擅长非标准化资产的信用风险控制，但对标类产品最为关键的市场风险和流动性风险控制却相对较为薄弱。人员、系统、指标控制、风险缓释的机制和能力，都在选择合作信托公司过程中应当重点关注的问题。

　　四是信托公司合规管理。这里讲的合规管理重点是销售合规。虽说销售的适当性主要在销售机构，但无论是投顾方还是底层资管的管理人，如因适当性出现纠纷，不可避免地将面临声誉损失。而就此问题，最为核心的是销售文本及材料，以及销售人员的销售行为，前者可依据专业力量在短期内得到较好地完善，而对于后者而言，则将是一个系统和持续的能力构建过程。（作者：王小乂）