近日，网上流传了一份《致祥泰紫宸项目业主的公开信》(以下简称《公开信》)，《公开信》中提到，“由威海宝华置业投资开发的祥泰紫宸项目因资金问题于去年底停工。今年5月13日，应购房业主要求，经区管委成立了由政法委、建设局、公安分局等部门组成的工作专班介入项目问题处置……”落款显示，《公开信》由威海经济技术开发区祥泰紫宸项目处置工作领导小组11月6日签发。

　　就该《公开信》的真实性，《中国经营报》记者从威海经济技术开发区政府相关人士处获得肯定答复。

　　本报记者查询发现，威海宝华置业即威海宝华置业有限公司(以下简称“宝华置业”)，控股股东为西部信托，目前西部信托除持有宝华置业70%的股权尚未退出之外，宝华置业及其关联公司质押给西部信托的多笔股权也处于有效状态。

　　这意味着，西部信托该笔地产业务或将面临不良风险。

　　资金偿付疑云

　　天眼查显示，宝华置业成立于2010年11月，注册资本3000万元，西部信托于2017年11月17日入股，并成为其持股控股股东，持股比例为70%。宝华置业另外一个股东为山东祥泰森林河湾置业有限公司(以下简称“祥泰森林河湾”)，持股30%。

　　根据文章开头所述《公开信》信息，宝华置业早在2019年底就已因资金问题导致相关项目停工。记者注意到，此后宝华置业风险不断升级。

　　宝华置业作为运营主体的名为“祥泰紫宸”微信公号上，今年6月22日曾发表了一份至祥泰紫宸、宝华天泽湾项目业主的公开信，公开信称“经区管委于5月15日成立宝华置业工作专班，专门解决宝华置业相关问题，同时威海建设集团以拖欠工程款和农民工工资为由，将宝华置业有限公司起诉到法院，法院立案后，政法委立即协调中院对宝华公司5个账户进行查封(查封资金1.31亿元)，同时对未网签的150户住宅、50套公寓也予以了查封(经核算资产价值约3.6亿元)”。

　　天眼查显示，2020年以来宝华置业涉及到的司法纠纷超过50条，案由包括建设工程施工合同纠纷、装饰装修合同纠纷、承揽合同纠纷、广告合同纠纷等，多为下游公司诉讼请求宝华置业支付工程款、广告费等相关款项费用。

　　截至目前，宝华置业共收到5份限制消费令，累计7次被列为被执行人。

　　就上述项目追偿情况等相关问题，西部信托相关业务人员在回复本报记者时称，该笔业务属西部信托事务管理类业务，信托公司只是根据委托人的指令开展业务，根据相关协议，信托公司负有保密义务，不方便透露具体信息。

　　不过，就该笔业务的风险规模，该人士称，“宝华置业项目目前尚未到期”“目前(待偿资金)只剩下部分尾款，大概一两千万元左右。”

　　颇值得一提的是，在介绍该笔业务追偿情况时，该人士最初提到，“今年9月份才出现还款危机”，不过在记者提及今年5月份宝华置业账户就已经被查封之后，该人士又改口称，从二季度就开始出现还款危机，并称，“我们正常结息是在6月21日、9月21日，在这个时点上没有收到资金，我们都会发《催收函》。”

　　风险处置任务棘手

　　根据行业经验，在项目已经发生风险的情况下，信托公司追偿成效很大程度上取决于信托条款设计、抵押担保措施等关键因素。

　　记者注意到，在西部信托入股之前，宝华置业及其关联公司的多笔股权就已经被质押给西部信托。

　　比如，第三方企业信息查询平台显示，山东祥泰实业有限公司(以下简称“山东祥泰实业”)作为出质人分别于2017年10月11日、2017年11月24日向西部信托出质了一笔宝华置业的股权，对应出质股权数额分别为3000万股、900万股。

　　就记者关于该笔业务是否为“明股实债”业务这一问题，上述西部信托业务相关人士回复称，“我们是债权类业务，属于并购贷款业务，持股只是作为一种风控措施，以股权的形式锁定了一部分资产，并非‘明股实债’。”

　　记者注意到，按照业内人士的分析，信托公司以股权投资形式开展的业务，是否为“明股实债”，判断的依据包括是否附带回购承诺、设置抵押担保措施，以及提前获取项目分红等具体信息。真实股权投资业务，一般不附带回购承诺、没有抵押担保措施，也不会按期分配收益。

　　对标西部信托宝华置业项目来看，西部信托除了以股权形式进入项目公司，以股权质押作为抵押担保措施之外，根据上述西部信托业务相关人士的介绍，该项目是按期进行结息。

　　某资深信托行业研究员分析认为，西部信托宝华置业项目名义上看是股权融资，实际应该是小股大债，也就是，很少一部分资金是增资，绝大部分资金通过股东借款形式放贷。

　　值得关注的是，“明股实债”的风险是显而易见的，风险处置上也更为棘手。

　　北京盈科(上海)律师事务所合伙人律师程青松此前发表的研究文章中提到，“明股实债”投资交易中，因股权投资协议中写入了固定收益条款，或同时存在债权协议约定固定回报，不符合股权投资共担风险、共享收益的基本特征，在争议发生后，“明股实债”必然要接受交易合同是否有效、是否构成让与担保、应认定为股权投资还是债权投资的法律评判。特别是，在目标公司进入破产清算程序后，如果“明股实债”被认定为股权投资，则需要排在债权人之后进行受偿，对投资方而言，无疑风险是巨大的。

　　也有信托行业人士认为，房地产企业多是高杠杆运作，一旦项目运营出现问题，信托公司持有的股权实际上价值不大，房地产项目主要风控措施还是在于土地和在建工程。

　　记者从上述西部信托相关人士处获悉，西部信托该笔业务抵押担保措施仅包括持股及股权质押，并没有土地及在建工程抵押措施。

　　融资方实控人早已变更

　　记者注意到，融资方及其相关企业的股权腾挪痕迹明显，融资方实控人早已变更。

　　天眼查显示，2017年9月8日，宝华置业股权发生了变更，变更之前股东为华和信投资有限公司(持股100%，以下简称“华和信投资”)，变更之后股东为山东祥泰实业(持股100%)。

　　从时间上来看，宝华置业上述股权变更发生在西部信托入股宝华置业两个月之前，宝华置业及其关联公司股权被出质给西部信托仅仅一个月之前。

　　彼时，华和信投资是钢铁富豪杜双华控制的投资公司。公开资料显示，华和信投资曾因涉足“水氢燃料”事件而被关注。天眼查显示，目前华和信投资还间接持有庞青年实际控制的金华青年汽车制造有限公司的股份。

　　2019年4月30日，宝华置业的股权再次进行了变更，宝华置业持股30%的股东，由山东祥泰实业变更为祥泰森林河湾。

　　而入股宝华置业之前，祥泰森林河湾的实控人则发生了变更。

　　天眼查显示，2018年8月27日，祥泰森林河湾股权进行了变更，股东由山东祥泰实业(持股100%，目前已更名为“山东中禧实业有限公司”，以下简称“中禧实业”)变更为山东创合投资有限公司(持股100%，以下简称“创合投资”)。2019年4月10日，祥泰森林河湾股权再次变更，股东由创合投资(持股100%)变更为济南正旭商贸有限公司(持股100%，以下简称“正旭商贸”)。

　　上述企业中，中禧实业为山东祥泰实业控股股东，持股比例为51%，创合投资则为山东祥泰实业持股比例49%的小股东。正旭商贸股东为青岛华弘汇商贸有限公司(持股100%)，后者的股东为两位自然人季兰英、柴诚杰。

　　从股权关系上来看，经过上述一系列股权变更之后，宝华置业股权往上穿透，已与祥泰系之间再无关联。

　　值得一提的是，宝华置业2019年4月30日股权变更之后，西部信托还配合新晋股东祥泰森林河湾做了股权质押的变更。第三方企业信用信息平台显示，2019年5月21日，祥泰森林河湾作为出质人，将一笔宝华置业900万股股权出质给西部信托。

　　记者注意到，此时距离《公开信》所提到的，“由威海宝华置业投资开发的祥泰紫宸项目因资金问题于去年底停工，”仅仅只有半年左右时间。

　　记者多次尝试联系宝华置业及祥泰系多家公司，发现宝华置业2019年报中披露的联系电话已成空号，祥泰系多个公司公开联系电话或不在正常服务状态，或无人接听。