协助部分房企将发行外债的资金转移至境内，甚至将资金用于支付土地款，个别信托机构利用“QFLP”方式的腾挪做法，引起了信托行业的格外关注。

　　“2020年下半年以来，国内有个别头部信托机构已经陆续落地了几个项目。”2020年12月28日，一位信托行业人士对记者表示。

　　该人士透露，QFLP政策的本意是为了吸引外资，更好地支持实体经济，拓宽投融资渠道。但是，随着国内对房地产融资的监管趋严，一些金融机构，例如信托公司，利用QFLP政策通过“包装”将境外资金引入境，提供给房地产企业，然后资金通过房企体系内资金调拨，或被用于支付土地款，与起初发债募集资金的用途相违背。

　　该人士直言，房企境外资金借助QFLP回流境内，表面看来是股权投资，但实质上是债权投资，即以股权形式投资，同时以获得固定收益及远期本金有效退出为实现要件，交易结构的“SPV”(SpecialPurposeVehicle，指特殊目的的载体也称为特殊目的机构/公司)主要包含资管计划、信托计划和私募股权基金。根据监管要求，监管不支持私募基金的资金通过“明股实债”等债权投资方式进入房地产领域。

　　那么，此类方式在业内是否普遍呢？记者采访多位房地产行业人士，有人尚不清楚这一模式，有人则表示，只要信托、资管和基金平台把资金以股权投入房企母公司或项目公司即可以如此操作了，有些大房企就是这么玩的。

　　借道QFLP腾挪

　　QFLP是指由外国企业参与设立外商投资股权投资企业，以非公开方式向境内外投资者募集资金，投资于境内非上市公司股权，为境外机构在中国境内进行股权投资提供进一步的渠道和机制。

　　QFLP已在中国试点多年，最早由上海推出。近年来，随着对外开放的力度加大，全国各地(包括海南、深圳等地)纷纷出台QFLP相关政策。

　　记者采访了解到，信托机构开展上述业务的模式具体为：由房企境外主体出资认购境外SPV发行的私募债，境外SPV(LP)与地产企业关联方(GP)合伙设立QFLP，也即合格境外有限合伙人，再由信托机构关联企业与QFLP基金有限合伙签署管理协议，通过股权投资方式投资于SPV有限合伙，SPV有限合伙以股权形式投向底层标的(非房企业)。房企与QFLP签署回购协议，约定时间内回购QFLP持有的全部SPV有限合伙LP的份额。“底层标的实际是由房企控制，是房地产企业的子孙公司或者是由房企关联方设立的公司。资金到达底层标的账户上后，后续使用不再做监管。通常的用途是通过房企内部资金调拨用于支付土地款。信托公司作为管理人实质扮演‘通道’角色，收取通道费。”上述业内人士透露。

　　为何房企通过如此复杂的模式将境外发债资金转移至境内呢？

　　2019年7月份发改委发布的《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》，明确要求房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务；房地产企业在外债备案登记申请材料中要列明拟置换境外债务的详细信息，包括债务规模、期限情况、经我委备案登记情况等，并提交《企业发行外债真实性承诺函》；房地产企业发行外债要加强信息披露，在募集说明书等文件中需明确资金用途等情况。

　　上述业内人士直言，房企通过QFLP模式将境外资金转移回境内，然后资金通过房企体系内资金调拨，或被用作去支付土地款，与起初发债募集资金的用途相违背。一方面，通过这种方式，资金是地产商在境外募集好的，只要付给信托机构通道费即可；另一方面，如此操作成本较低，而且主要是可以避开监管的要求。

　　对此，一位债市行业人士对记者表示，该项目穿透到底层还是债权类项目，因为房企海外债募集资金用途写的是置换一年到期的债务，但是后期资金用途却发生了改变。

　　其实，不只是QFLP模式，据此还有其它的变通方式。据一位业内人士透露，如果在境外设立一个募资平台，再把募得的资金封闭式以FDI形式投入国内项目公司即可。然后再用这个项目公司作为投资平台便可以股债兼作。

　　其举例称，比如用境外的钱做外保内贷，用获得的人民币资金直接做境内投资和借贷，期满退出后境内还贷境外解保。于是，似乎连进出资金的换汇环节都省了，因为资金没有跨境流动。

　　房地产信托监管趋严

　　对于信托机构通过QFLP方式变相帮助房企融资，上述头部信托机构人士对记者表示，通过该方式主要为逃避监管规定，QFLP基金有限合伙不进行私募基金备案。QFLP基金有限合伙的LP虽然只有一个，但该境外SPV的资金都是来自于募集资金，根据《私募投资基金管理暂行办法》，这种情况需要进行私募基金备案。

　　据记者根据中国证券投资基金协会发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》规定证券期货经营机构设立私募资产管理计划“以名股实债的方式受让房地产开发企业股权”暂不予备案。

　　此外，今年以来，房地产信托监管趋严，多数信托机构也有压降非标规模的任务，尤其是涉房的信托业务，更加趋严。

　　据记者了解，信托监管力度加强，多家信托公司收到监管部分的窗口指导，要求严格压降融资类信托业务规模。按照年初规划，2020年全行业压降1万亿具有影子银行特征的融资类信托业务。以2019年底的融资信托数据计算，各家信托公司的压降比例在20%左右。

　　此外，2020年下半年，随着监管持续升级，地产融资收紧信号明显。2020年10月，银保监会信托部向各地银保监局下发《关于开展新一轮房地产信托业务专项排查的通知》，要求继续严控房地产信托规模，按照“实质重于形式”原则强化房地产信托穿透监管，严禁通过各类形式变相突破监管要求，严禁为资金违规流入房地产市场提供通道，切实加强房地产信托风险防控工作。

　　而且，自2020年以来，房地产信托募集规模开始下滑，尤其是“三道红线”政策出台后，即“房企剔除预收款后的资产负债率不得大于70%、净负债率不得大于100%、现金短债比不小于1”，房地产类信托产品的募集下行的趋势更加明显。

　　根据用益信托网数据显示，2020年1-7月，投资领域为房地产的集合信托发行规模5,430.38亿元，同比下降24.80%；投资领域为房地产的集合信托成立规模4,515.70亿元，同比下降18.01%。自2020年以来，房地产信托募集规模开始下滑，尤其是“三道红线”政策出台后，房地产类信托产品的募集下行的趋势更加明显。

　　一位北方的信托机构人士对记者表示，今年房地产信托对于房企的排名要求更高，但主要是多数信托机构处于没有额度的空窗期。房企想通过信托融资难上加难。对于上述信托机构协助房企将境外发债资金转移至境内用于支付土地款表示“并不清楚这种模式。”

　　上述信托行业人士认为，“信托机构通过‘QFLP’给房企境外发债资金用于支付土地款等打开通道，与‘QFLP’初心不符。‘QFLP’本是为境外机构在中国境内进行股权投资提供进一步的渠道。”

　　上述债市行业人士对记者补充称，通过房企境外时债募集资金用途用于置换一年内到期的境外债务，但是资金却被去用于支付土地款或其他用途，这是不合规的，而且“明股实债”也与监管政策相背离。