“房地产向股权投资、房地产基金和永续债转型。”中部地区某信托公司房地产信托业务负责人马林(化名)年初时这样规划。

　　但接踵而至的却是，地产信托业务被浇上一头冷水：先是监管要求严查利用地产上下游、利用收益权凭证进行融资以及点名通过永续债融资等违规行为；紧接着又开始对“投资类”项目进行“打假”并严格划分。

　　“像之前某地产集团通过旗下汽车公司融资、进而输血地产业务的这种做法，要占用房地产业务额度；明股实债的投资类项目也要归为融资类业务。”某信托公司部门总经理告诉记者，有的监管局对报备股权投资类的项目进行逐笔核查，其关注焦点是“浮动收益是否为象征性、是否约定价格无条件回购”。

　　值得注意的是，2021年前三个月，股权投资类房地产信托产品成立规模约为400亿元，是去年的4倍。并且，“2020年房地产集合信托发行规模TOP20”的信托公司累计新增投资入股145家公司，大多与房企有关。

　　入股145家公司

　　近期信托公司频频入股房企的消息颇为惹眼。

　　例如，兴业信托新增投资南京正高置业发展有限公司；还有信托公司新增投资中山铭晟房地产开发有限公司……

　　根据天眼查公开信息，记者不完全统计发现，2021年一季度，20家信托公司累计新增投资145家公司。

　　纳入统计范围的20家信托公司，是此前用益信托金融研究院披露的“2020年房地产集合信托发行规模TOP20”，包括中信信托、万向信托、陆家嘴信托等。

　　而他们入股的145家公司，主要为房地产项目公司以及商业服务、管理咨询和有限合伙企业等类型公司，后者亦大多与房企有关。

　　新成立的股权投资类信托也侧面印证了这一点。用益信托网统计数据显示，2021年1月~3月，资金运用方式为“股权投资”的集合信托产品，累计成立了425款，资金规模总计422.26亿元，其中投向房地产领域的为400.68亿元，占比高达95%。

　　记者通过中信登公示信息统计发现，近期公示的房地产信托多数登记为投资类，其中多家信托公司的投资类占比约为四成。根据公示信息，此类信托的资金运用方式为长期股权投资，但项目的存续期限通常以12个月、14个月、18个月和24个月居多。

　　上述入股房地产项目公司的背后，通常对应的是信托公司发行的股权投资类房地产信托产品。从多家信托公司的产品推介资料来看，这类产品在资金用途上通常表述为：“信托资金用于向标的公司增资，其中不超过×万元计入注册资本金，剩余资金计入资本公积，信托资金最终用于标的公司所持有的某项目开发建设”。

　　除了入股房地产项目公司外，更为常见的是入股有限合伙企业以及商业服务、管理咨询等类型公司。例如，某信托公司近期入股某商务咨询有限公司、某企业管理咨询有限公司和某商务咨询有限公司，股权穿透后分别是三大知名房企。

　　自房地产融资严管控以来，信托公司通过入股非地产公司间接持有地产公司并提供融资的现象比较常见。此前有信托公司人士将地产公司通过关联非地产类公司进行融资的现象称为“换马甲融资”。

　　“有的地方银监局比较灵活，不一定穿透，这样就不占地产额度。”上述信托公司部门总经理表示，像之前某地产集团通过旗下汽车公司融资、进而输血地产业务的这种做法，现在监管要求算入房地产业务余额。

　　据记者了解，春节后监管部门进行的新一轮常规性排查，对房地产信托资金来源进行穿透审查，违规的由银行自己消化。“这次报送的材料非常细，以往地方局查到银行资金投的是一个信托即可，现在穿透得比较深。加上信托合作的股份制银行、城商行和农商行大多没有地产额度，所以很多银行不敢出钱投房地产信托。”上述受访人士还透露。

　　尽管房地产信托穿透监管持续加码，有受访的地产信托业务资深人士指出，从房企的角度来看，他们通过关联企业、马甲公司进行融资冲动仍旧很大。

　　对此，华鑫信托李梓瑜在《房地产行业“后三道红线”时期的信托融资观察与研判》一文中指出，信托募集资金以股权形式进入项目公司(或通过合伙企业进入、通过股东SPV进入等模式)，以及认购房地产资产包公司发行的永续债等股权形式，均可以有效降低其负债率、净负债率、现金短债比。

　　某大型信托公司内部业务人士在接受记者采访时表示，地产融资类业务并非不能做，而是要控制规模；判断是否为地产类项目，得从资金的真实用途上看投资还是融资。

　　打假“股权投资”

　　“明股实债的投资类项目也要归为融资类。”上述部门总经理坦言道，有的信托公司去年搞了一堆“明股实债”的地产项目，目前市场上涉及房地产的股权投资类产品，多数并不是真实股权投资。

　　事实上，自2020年下半年以来，转型投资类成为不少信托公司应对融资类额度限制的一种形式。部分产品通过设置“资产收益权转让+回购”、业绩补偿承诺以及对赌协议等条款，将传统非标融资业务，转化为标品投资、非标投资，以规避监管对融资类业务额度的限制。

　　对于是否为真实股权投资，上述受访部门总经理告诉记者，有的监管局对报备股权投资类的项目进行逐笔核查，他们关注的焦点通常是“浮动收益是否为象征性、是否约定价格无条件回购”。

　　在预期年化收益率方面，股权投资类项目通常宣传为“浮动收益”，但大部分仍会设置目标收益率或触发对赌协议下的收益率。比如，有的项目写“固定信托报酬3%/年和浮动信托报酬”；有的则设置门槛信托收益；有的项目浮动收益仅为1%。有信托公司的理财经理在推介产品时对记者这样说，“对赌协议触发时收益率为8%，不触发时收益率更高。”

　　资管行业研究员袁吉伟在接受记者采访时也指出，各地监管部门对于股权形式的要求不同，但是只要提供固定收益的信托产品，无论如何设置交易结构，都很难说是真实股权。

　　对此，上述部门总经理告诉记者，有地方监管局要求浮动收益部分占比超过50%，否则象征性浮动收益的项目可能会被判定为“明股实债”，算入融资类。

　　在项目到期退出方面，“监管现在要求，股权投资类不允许有明确的回购要求，退出方式要多元化。”某信托公司资深业务人士告诉记者，现在信托公司大多采取PE投资常用的对赌形式。

　　用益金融研究院信托研究员喻智认为，这类产品实际上算是应对监管的一种变通，业绩对赌协议在股权投资里比较常见，并且有一个门槛收益，投资者更加容易接受。

　　据记者了解到，有地方监管部门在近期发布的《关于辖内信托公司做好2021年“两项业务”压降及风险资产处置相关工作的通知》，对是否为信托投资项目分类进行严格划分。比如，附加回购、收益补偿、流动性支持等担保安排或条件严苛对赌协议的股权(含收益权)投资，不属于投资类项目。

　　一位信托公司内部人士曾对记者表示：“对赌的具体协议内容，不对外。”此外，部分项目还会设有暗保约定、桌底协议等。尽管与融资方进行抵质押操作，但不对外披露，也不会体现在信托产品介绍或信托合同中，“因为有抵押物会被监管划为融资类项目”。

　　上述大型信托公司业务人士则认为，“业绩对赌只是一种风控方式，此前在VC和PE也都广泛应用，投资类信托引入该方式并非一定是‘假股真债’。”

　　但要做到“真实股权投资”并非易事。实际上大多房企有着严格的公司治理、操盘运营模式，不大可能给信托公司以真正权利。袁吉伟还认为，目前来看，房地产项目开发盈利性较高，房企并不愿意以真实股权开展合作，而信托公司开展真实股权也缺乏一定专业能力。

　　尽管是做真实股权投资，有受访人士也对单个项目的运营和管理风险表示担忧。“比如，优质项目的超额利润和分红也很难分配到投资人手里，开发商和管理机构可以暗地里转走利润。”

　　另外，值得注意的是，在股权投资类地产项目严监管趋势下，有信托公司则将房地产信托产品包装为“财产权信托”，资金用于受让特定资产收益权。上述部门总经理指出，财产权信托属于事务类信托，不占用融资类额度，也不占地产额度，所以有信托公司动脑筋往上面靠。据其了解，地方监管局现在应该大多不认可，“该占额度的就要占额度”。（作者 陈嘉玲）