作为我国近二十年来最重要的产业之一，房地产业在市场化的进程中不断发展，最终成长为国民经济的支柱产业。在这二十年中，作为典型的资金密集型产业，房地产业与金融业的共振体现得十分明显。信托公司作为金融业的重要一员，房地产类相关业务也随房地产行业一道经历了快速发展。“沉舟侧畔千帆过”，近年以来，随着国家对房地产业的从严调控，信托涉房业务与房地产业一同进入了新的发展时期。本文简析我国房地产业目前的行业背景和融资结构，并针对房地产信托业务的发展方向提出若干思考。

　　一、我国房地产业的新形势

　　1、人口增速放缓

　　社会存在决定了社会意识，人口问题是我国房地产业的长期影响因素之一，也是我国房地产市场多年来发展、成长和改革最大的基本面。典型情况如上世纪90年代的公房、商品房改革，背后是我国1960年代的高出生率带来的置业需求的增加。

　　我国是一个14亿人口的大国，巨大的人口基数给房地产行业奠定了基本盘。从1980年代之后，我国生育率回落，人口增速开始放缓。1990、2000、2010年的三次人口普查，我国大陆地区人口平年增长率为1.48%、1.07%和0.57%。2021年，我国第七次人口普查显示，全国人口14.12亿人，年平均增长率0.53%，延续了人口低速增长的趋势。与之对应的是，我国人均住房居住面积不断提高，平均家庭户成员数从八十年代的4人以上下降至不足3人。以此推算，平均每户住房面积从八十年代的不足32平米已经增长到了100余平米。

　　可以说，我国住房市场已基本解决了“不够住”的问题，“住得好”成为下一个重要课题。在人口增长放缓的背景下，意味着房企的经营方向将从跑马圈地、利用金融杠杆快速扩张，向注重市场需求、提升项目品质、强调居住体验转变。

　　2、城市化仍有空间

　　城市化是伴随着人口增长以及经济社会发展而逐步开启的。纵观世界，一个国家工业化必然伴随着城市的扩张和城镇人口的增加。我国改革开放后，随着社会主义市场经济的发展，城市化进程得以开启，这是推动我国房地产市场发展的重要结构性因素之一，也是导致区域差异的重要原因。

　　人口的流动必然导致流出地区和流入地区的差异。“北上广深”等大城市的高房价和“十八线小县城”的高库存之对比，既反映了地区间土地供给政策的差异，一定程度上也反映出房地产行业过于注重市场扩张，对目标市场和项目区位的人口流动特征缺少深度研判。

　　我国的城市化进程在1980年代后快速推进，城市圈的雏形由此出现。与发达国家相比，我国的城市化还有不小的空间。我国近年提出了构建都市圈的战略规划，将核心城市连同周边地区视同为一个整体，加强资源整合利用，优化产业布局。这一举措有助于强化城市辐射能力，加快城市化进程，提升城市发展质量，同时也给房地产业带来了新的布局方向。

　　3、金融政策环境趋严

　　房地产业的短期影响因素众多，金融政策的取向极为重要。过去的二十年，我国房地产业在快速发展的过程中，迅速成长为国民经济的支柱产业，也因此带动了产业链中上下游产业的发展。但在房地产热度不断升温的过程中，金融化程度也随之加深，其投机化、泡沫化的趋势带来了一定的负面影响。

　　由于我国独特的社会文化环境，买房、安家、置业是居民生活的一大重要需求，因而房地产业天然带有商品-消费属性。然而在其发展的过程中，金融化、杠杆化的特点使其一度投机化、泡沫化。事关国计民生，在近年中央强化房住不炒的导向下，房地产行业的各类约束政策不断出台，其中又以融资收紧为最大冲击。以“三道红线”政策为代表，房地产业的负债规模受到巨大限制，即便是全部满足三条红线的条件，有息负债规模增速也不能超过15%。在杠杆率受限的背景下，资金循环困难成为许多房企的头等问题，特别是中小型开发商，在严格的融资政策下困难重重。预计地产行业将在未来更加强调自身的造血功能，行业或将走向分化，头部效应、强者恒强的局面将会出现。

　　二、房地产行业中的信托融资

　　以信托公司为代表的表外融资和非标融资是房地产融资的重要渠道。随着金融监管政策趋严，在坚守合规底线的背景下，信托行业对涉房业务的态度也变得更加审慎。

　　1、房地产行业的融资结构概览

　　从现金流量表的视角看我国房地产行业的融资结构，可以进行简要分类：一是经营活动产生的现金流量，主要包括购房者的购房款、购房贷款和公积金贷款，以及经营过程中的票据等；二是筹资活动产生的现金流量，可分为境外融资和境内融资。两者都包括直接融资和间接融资，即股权类融资和债务性融资。

　　境内债务性融资中，可分为银行信贷和非标融资，信托贷款属于后者。此外，非标融资还包括委托贷款、股权受益权回购等。银行信贷是房企间接融资的重要一环。然而在防范金融系统性风险和房地产政策从严调控的背景下，银行的信贷提高了对房地产开发贷款的业务门槛，资金成本相较调控前也有明显的上升，对于房地产行业而言，调控限制了杠杆的使用，影响较大。

　　从目前情况看，商业银行对于房地产行业的贷款投放呈现出信用边际收紧+维持市场流动性的取向。资信良好、财务风险较低、偿债能力较强的大型房企成为较大的受益者，而相对应的资质不佳的中小型房企则较难获得信用支持。房地产行业的分化在银行信贷领域得到体现。

　　2、信托房地产融资的类型

　　目前我国信托房地产业务大致可以分为债权类、股权类和基金类三大类。

　　债权类业务核心为将信托资金以贷款的形式投放给房地产企业，获取固定利息回报。这类项目形式众多，管理和后续运作比较简单，是目前我国信托行业内较为普遍的一类业务。

　　股权类业务的核心在于参股，是一种真实投资。由于其收益来源于参股的地产项目产生的收益，故而股权类房地产业务需要深度考量项目质量和交易对手，例如项目的区位、种类、产品质量，甚至是户型、地段、装修标准等等，还包括交易对手是否是百强房企、目标市场和客户属于何种类型、拿地水平和全国展业能力如何等等。综合来看，股权类业务对信托公司的投资决策水平要求更高，是信托公司真实投资能力的一种体现。

　　基金类房地产信托核心在于投资组合，能够运用多种方式进行组合运作。投资标的包括住宅、物业、商业地产、工业地产等多种领域。从国际上看，房地产投资信托基金（REITs） 是标准化、公开化的一种运作模式，在许多金融市场成熟的国家已经是应用较为普遍的一类产品，在我国，REITs经历了十多年的探索与培育。2005年，越秀REITs赴港上市，是我国第一个离岸REITs产品。而在内地，主要以私募类REITs产品为主，底层资产为大型购物商场、写字楼、租赁住房、工业园区等。总体上，我国的类REITs更偏债性和被动管理，并且是私募定位，与国际上的REITs偏股型、强调主动管理和公募的特征有一定区别，但给我国REITs业务积累了一定的经验。

　　3、房地产信托融资的特征

　　信托融资相对于银行贷款有更灵活的制度设计和形式，在房地产行业一直有其独特的优势。站在信托公司的角度，房地产信托收益可观，且资金量大，易于与对手方形成稳定的合作关系，在地产蓬勃发展的时期内是较好的业务类型。近年来，房地产信托在强化监管的背景下，业务合规要求更严格，门槛明显提升。但房地产业务规模在资金信托总规模中的占比仍具有一定地位。

　　从信托行业的角度看，信托公司对房地产业务的态度呈现出两极分化的趋势。部分信托公司基于合规和监管力度的现实要求对房地产业务持谨慎态度，涉房业务基本暂停并积极压降清退。与此同时，也有部分信托公司基于自身业务积淀仍然延续了地产类业务的开发，特别是真实股权投资类业务。此消彼长之下，部分信托公司基于业务的不断积累逐渐在信托行业内部形成对房地产业务专业化、特色化的优势。

　　从风险控制的角度看，相较于过去，信托公司对涉房类业务明显强化了合规要求，即便是房地产业务量较大的信托公司，监管红线意识也显著增强，合规风险成为信托公司的重点管理对象；随着房地产业的形势变化，项目的市场风险成为房地产信托的一大重点。信托公司需要强化对所投项目的收益来源和运行逻辑的研判，着重研究项目形成的底层资产是否能够按预期实现收益。这对信托公司的风险管理也提出了新的要求。

　　三、对信托公司房地产业务方向的思考

　　在过去的二十年中，房地产行业乘着市场化与城市化的东风，迎来快速增长。信托公司的房地产业务一度是收益可观、风险可控的明星业务。但随着我国对房地产的调控态度愈发坚决，监管政策不断从严，市场预期在近年发生了扭转。信托公司涉房业务的思维也应适时转变。

　　1、提升尽调能力，优化合作房企的选择

　　从合规性的角度来看，信托公司的房地产贷款首先应当确定交易对手方满足监管部门要求的“四三二”条件，即四证齐全、开发商或控股方有二级开发资质、以及项目开发资本金比例不低于30%。否则即为违规。从行业的角度看，经历了大浪淘沙和几轮洗牌，房地产业本身就出现了头部效应。在“三道红线”及其他融资政策的约束下，地产行业内的差异被更加放大，大型房企尚有余力通过打折促销发债募资等方式闪转腾挪，维持流动性，而中小型房企在拿地难、融资难困局之下面临的是存亡之机。

　　过去的二十年中，房地产业先后经历了“圈地为王”和“杠杆为王”的时代。如今，告别了粗放式发展的年代，精细化运营和品质化管理成为了房地产行业新的主题。信托公司对交易合作方的尽职调查也需要顺应这一变化，随之向更市场化的方向进行深化，而不应仅局限于财务状况、增信措施等传统维度。可能的尽调维度从潜在合作房企的合规属性，到在行业内的综合实力或差异化竞争优势，再到品牌形象、财务状况、产品设计与开发能力、营销能力和区域优势等等维度，均需信托公司在项目尽调中有较为全面的认识。

　　2、增强对项目区位特征的把握

　　结合城市化进程来看，房地产项目所选择的区位变得尤为重要了。按照我国都市圈发展的构想，以我国城市化提升十个百分点至70%计，未来十年内将有约1.4亿人进入城市，这将成为我国城市化的源动力。在都市圈的构想下，人口向重点区域转移，意味着三四线城市与都市圈内的一二线城市将走进两条截然不同的发展路线：一二线城市的置业需求仍然可期，同时将强化人才吸引和配套设施建设；三四线城市的重点是消化库存回笼资金，同时将强化保障与养老，兜底属性或将强于开发属性。房地产行业的发展方向必然也将有所侧重，要求房企具备更强的市场细分和业务布局能力。

　　在这一形势下，信托公司作为提供融资的一方，十分有必要在项目初始调研阶段即针对潜在项目所处区位特征进行研究，重点考察拟参与项目的逻辑，特别是收益-风险状况是否与所处区位的特征和合作方的优势相匹配。这不仅是信托公司房地产业务风险管理的一大任务，也是信托公司提升自身投资管理能力的必然要求。特别是在真实股权类融资项目中，项目的市场风险状况对信托计划能否实现盈利并安全退出具有直接影响，更要求信托公司全面提升投资决策能力。

　　3、研究租赁住房市场

　　租售并举是近年我国对房地产市场调控的重点方向，背后是我国城市化进程不断推进，人口向重点城市和区域流入的现实。在我国十四五规划和中央经济工作会议等重要场合均提及了租房市场，十四五规划指出，要“完善长租房政策，扩大保障性租赁住房供给”。2020年中央经济工作会议指出，要“逐步使租购住房在享受公共服务上具有同等权利”。

　　从重点城市的实际情况来看，北上广深等一线城市的租房供需矛盾由来已久，需求大于供给决定了卖方的有利地位，也能反映出租赁房供给侧的有效投入尚且不足，有较大的市场潜力。在我国十四五规划中，明确提出“整顿租赁市场秩序，规范市场行为”，表明租赁市场的建设很可能在十四五期间成为我国房地产市场的重要工作之一。

　　租赁市场的现金流量特征符合资产证券化业务底层资产的要求。2017年以来，国内开始涌现以租赁住房为基础资产的证券化产品。截止至2020年12月31日，以长租公寓、人才公寓、租赁住房等为底层资产的证券化产品共25个，合计发行规模达到340.10亿元。

　　租赁住房市场在我国目前处于起步阶段，市场需求旺盛，但尚未形成统一的行业标准和规范。从现状来看，租赁住房市场暴露了一批积累的金融风险，各类法规也加快了行业的出清。在国家层面的关注下，租赁住房市场有望得到重塑，走向成熟。合规金融资源的介入既有利于租赁住房市场的发展，也有利于金融机构资产管理能力的提升，还有利于我国住房市场长效机制的建设，符合房地产业新的发展方向。信托公司可以积极研究租赁市场的特征，从资产证券化的角度，寻找与租赁住房市场相适应的业务形式，探索在租赁市场的布局。

　　4、公募REITs产品的启示

　　截止到2021年5月底，已有十个公募REITs产品通过备案，上市运行已经进入最后阶段。本次公募类REITs的底层资产限定在基建领域，例如产业园区、环保设施、水电气热等领域。由于我国基建领域的存量资产规模庞大，且收益率相对稳定可预期，适合作为公募REITs产品的试点。从资产管理的角度思考，REITs同时也起到了盘活存量固定资产、提升流动性的作用，在资产管理领域，REITs在股票、债券等资产之外提供了不动产资产管理的新思路。

　　参照国际经验，REITs不仅在基建领域能够发挥作用，在房地产领域也能发挥巨大作用。2021年4月，人民银行提出，“在房地产长效机制框架下，支持海南在住房租赁领域发展房地产投资信托基金(REITs)，鼓励银行业金融机构创新金融产品和服务，支持住房租赁市场规范发展。”我们有理由期待，结合基建领域取得的经验，REITs类产品能够对接住房租赁市场，从而取得进入房地产市场的经验和条件。届时，我国房地产行业将有望由开发阶段迈进全新的资产管理时代。

　　REITs产品具有等分化、可公开交易的特征，其收益来源于项目分红或资产升值，风险介于股和债之间，是一个理想的投资方向。信托公司在基础设施领域具有一定的禀赋，参与目前以基建为主的公募REITs市场，能够增强对这类产品的逻辑特征的认知，同时为信托房地产业务增加一个新思路，以备未来更好地融入新形势下的房地产业务领域。（作者：胡一帆）