受托人受托管理信托事务，出现信托财产产生损失，受托人的应对模型可以有以下几种。

　　情形A——受托人明确或者默示表示会兑付。而由于监管规范不允许如此约定，就只有用“抽屉协议”的方法。鉴于很少有正规的受托机构（当然有铤而走险者）敢直接在信托文件中承诺刚兑，所以，抽屉协议或者销售者的口头允诺可能成为法律规范调整的重点。

　　情形B——虽然受托人没有明确表示兑付，也无抽屉协议，受托人无法证明自己尽职管理，或对法院的判决没有信心（主要是对法院能否辨别受托人构成义务违反没有信心），采取延期、发旧还新、自己或关联人接盘、自己直接兑付等措施进行处理。这属于监管规范中列举的比较常见的“刚兑”。

　　情形C——受托人没有明示表示兑付，也无抽屉协议，如果受托人能证明自己尽职管理，信托财产产生损失是商业风险，受托人不应承担责任，以全部剩余信托财产（信托利益）给付受益人。即使发生诉讼，法院仍然应当支持受托人。

　　情形D——即使受托人没有明确或者默示表示兑付，但是，基于受托人较弱的管理能力，受托人就信托财产的损失很可能是有过错的，因而损失（loss）+过错（fault）=损害（damages），司法会判令受托人承担损害赔偿责任。

　　情形C被不少人描述为“打破刚兑”，并认为打破刚兑十分难得。但在实际上，司法中已经有很多这样的裁决。坊间所以坚持刚兑尚未打破，或是因为很少检索法院案例。信托公司即使胜诉基于舆情考虑也不愿意宣传这样的案例。

　　情形D是受托人正常承担民事责任，与刚兑无关。不过这经常被误解为法院支持刚性兑付。

　　所以，可能构成“刚兑”的，是情形A和情形B。

　　1、监管规章层面禁止的“刚性兑付”

　　要打破刚性兑付，首先要明确何为“刚性兑付”。只有类似银行和储户的债权债务关系，才存在银行对储户的还本付息的兑付义务。受托管理人和投资者之间不是金钱存贷款关系，信托财产虽然在法律上归属于受托人，信托财产产生的风险和收益均由投资者承担和享有。因此，受托人对受益人并不负有还本付息的义务（《信托法》第34条）。金融监管规则强调，受托人以信托财产对受益人履行的支付义务并非对投资者的负债（《信托公司管理办法》第3条），更没有义务确保投资者能够取得固定收益或本金不受损失。换句话说，受托人对受益人不像银行对存款人一样有兑付义务。信托终止后，受托人的义务是将信托财产所产生的全部信托利益支付给受益人。

　　法律层面上并没有关于禁止刚兑的规范。监管规章层面禁止兑付则早已有之，如《信托公司管理办法》《集合资金信托计划管理办法》等都进行了明确规定，这些规定主要是对事前“兑付”承诺（类型A）的禁止。相比之下，2018年中国人民银行等联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）对事前和事后的兑付情形均做出了全面的规定。

　　资管新规第十九条规定了刚兑的三种情形：（一）资产管理产品的发行人或者管理人违反真实公允确定净值原则，对产品进行保本保收益。（二）采取滚动发行等方式，使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益。（三）资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付。

　　其中，第（一）种与情形A基本一致，第（三）种与情形B基本一致。对于第（二）种“采取滚动发行等方式，使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益”，笔者认为该条所调整之行为之所以被禁止，并不是因为构成了刚兑，而是因为这些行为原本就违背了《信托法》关于受托人义务的规定：① 有一些滚动发行违反了信托财产分别管理和信托财产独立性的规定，导致同一项目不同受益人对应的风险和责任边界不确定；② 所有的滚动发行都可能违反受托人对后发行项目受益人的忠实义务。

　　根据《信托法》第25条和第26条的规定，受托人应当“为受益人的最大利益处理信托事务”“不得利用信托财产为自己谋取利益”，如果受托人为了应对一个出现风险（或需要承担责任）的项目，发行新的信托产品或信托计划让新的受益人接盘，一方面是为了自己的利益——避免原应承担的责任，选择对前一项目的受益人兑付，将风险转移给了新发项目的受益人。如果将先后两个项目作为一个整体看待，也违反了受托人公平对待同一项目受益人的义务 （《全国法院民商事审判工作会议纪要》第94条规定了公平对待客户的义务，该义务属于忠实义务的一部分）。

　　受托人违反该款规定，造成信托财产损失的，应当承担赔偿责任，但这并不构成刚兑。如果受托人恪守信托法的原则，按照《信托法》第28条但书的规定，就信托项目的特殊风险对新发行资管计划或信托计划的受益人做出了特别的、严格的、详尽的知情告知（informed consent），并以公平的价格发行新的产品，滚动发行本身并不必然违法，此时新项目的受益人类似投资垃圾债的投资者，愿意通过承担更大风险博取更大收益；否则，受托人的行为构成欺诈无疑。所以，第二种情形不应按刚兑处理，而应按欺诈投资者或者违反忠实义务处理。

　　2、法律法规层面禁止刚兑的法理基础

　　可以看出，情形B中的所谓刚兑，是投资管理人（受托人）和投资者事后通过协商强化了受托人原本的法定义务（《信托法》第34条），以补足市场对受托人信用和管理能力的怀疑，有时甚至要掩盖管理人的义务违反。在资管业务交易端主要为贷款或变相贷款的现状下，这可以说是管理人的“理性选择”。对于情形B的刚兑，即使资管新规将其作为刚兑对待，但这种情形下没有具体的受害人，受益人通常也没有动因举报受托人的刚兑行为，因此不具有可操作性，目前甚至无法对其进行处罚。

　　对监管者而言，事后的兑付行为本身并不天然具备可处罚性，如果受托人的行为并不同时违反其他的监管规范，仅仅在客观上产生了兑付的效果，这种行为不但不应被处罚，甚至应该被鼓励。这意味着，如果经过新项目投资者（受益人）的知情同意，项目本身也具有被挽救的可能性，发新还旧本身不具有任何违法性，信托公司或者关联人接盘本身更无问题。例如，一个仅仅是流动性出现问题的项目到期，如果不允许受托人采取必要的措施，对投资者、受托人和融资方而言都是不利的，强行打破刚兑反而会增加系统性金融风险。可见，应当受到监管处罚的不应是作为后果的“兑付”行为，而应是其他违反监管规范、造成无法兑付的原因行为。

　　此外，情形A“事前允诺（通过信托合同或者抽屉协议）刚兑的条款无效”，或也缺乏坚实的法理基础。

　　反对刚兑的理由主要都是基于经济学上的论证：刚性兑付抬高无风险收益率水平，扭曲市场资金价格，影响了实体经济融资成本，导致部分投资者冒险投机；资管业务偏离本质，市场难以真正发展和成熟，等等。这个观点十分正确至极。不过，将经济学的语言转化为法律的规范语言，并无法回答“约定刚性兑付是否违反公共利益”。毕竟，在法律和行政法规层面上，没有直接禁止刚兑的规定。情形A违反监管规范，具有可处罚性，但是否应在司法上否定其效力，笔者以为仍需个案探讨。

　　法理上，仅仅以受托人允诺了刚兑或虽没有允诺却进行了刚兑为由，宣告信托或资管计划中的刚兑条款无效，会极大鼓励背信的行为，使信任社会建设岌岌可危。

　　如前所述，如果资管机构存在过错，即使宣告刚兑条款无效，法院可以依照什么标准计算无过错的投资者的损害范围？如果刚兑条款无效，按照“同期银行存款利息+本金”进行损害赔偿，则无异于鼓励受托人背信弃义——只要监管部门的处罚低于预期收益率决定的信托收益，信托公司就有动因通过抽屉协议约定刚兑条款。按照前述分析，如果兑付和损害赔偿大致等价，违反禁止刚兑的监管规范可以由监管部门自行处罚，法院宣告兑付条款无效的意义又在哪里？

　　《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“九民纪要”或“纪要”）只列举了“受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或者刚兑条款”，只涉及资管新规规定的第一种情形，针对的是事前的兑付承诺。纪要直接认定抽屉协议等事前的兑付允诺无效。情形B和情形A的区别在于，情形A是事前承诺兑付，情形B是事后处置被认为达到与兑付同样的效果。但由于事后的兑付行为本身不具可谴责性——在民事后果上，民事责任尚可主动履行，事后进行兑付有何不可？因此，纪要明智地避免对此做出效力判断。

　　客观上，监管规则需要随着经济形势不断发生变化，法律规范则应当具有长期的稳定性和可预期性。司法当然应当尊重监管，但不必追随监管。

　　3、信托贷款业务模式或是解决之道

　　再次强调，笔者并非主张刚兑承诺一律不可宣告无效，反而认为坚持“只有违反了法律和行政法规中的禁止性效力性规范才能无效”是一种新的法律形式主义。如果机构投资者和受托机构通过约定或抽屉协议的方式约定刚兑，法院根据具体情形宣告无效并无问题。但只有情形A是提交给法院判断是否应当宣告无效的有限应用场景。

　　针对属于情形B的刚兑，笔者以为并不能将其归属于纪要调整的范围（事实上纪要并未对此做出规范），这只是受托机构对到期信托项目的一种处置手法而已。尽量采取措施避免信托财产产生损失或者损失扩大，这甚至可以被理解为是受托人尽职管理义务的一部分——违反信托的民事责任尚可主动承担，对这种行为笔者以为看不出有任何民事违法性。如前所述，这种行为甚至不应被监管处罚。只有导致情形B的受托人不当行为才应该成为受处罚的对象。

　　按经济学常识猜测，刚兑的部分成因是利率市场化程度不高、金融供给不足、金融工具不能满足各种类型的投资者和融资者。日本在1952年创设贷款信托制度，出台了作为信托法之特别法的《贷款信托法》，贷款信托是直接承认受托人兑付义务的信托，该法为日本重建复兴、促进经济复苏起到了非常重要的作用。期间，从没听说要采取手段打破刚兑。随着日本经济的复苏，金融投资的多元化，贷款信托逐渐退出了历史舞台。

　　借鉴日本信托业的做法，可以探索将我国信托公司的融资业务按照日本信托贷款业务的模式进行监管，明确承认在贷款信托业务中信托公司可以承诺刚兑，在信托公司的义务方面仍然按照《信托法》对信托公司严加要求，并要求信托财产按存款加入存款保险和计提风险准备金。随着中国经济的发展和利率市场化程度的提升，通过信托贷款方式投融资的需求可能也会逐渐消失，信托投资领域的刚兑做法也就丧失了存在的必要性。（作者：赵廉慧）