民生信托发行的理财产品再次逾期。原定于2021年12月31日前完成现金分配的“中国民生信托-至信772号荣盛地产股权投资契约型私募基金”（下称“至信772号基金”）仍有剩余本金3010万元及对应收益未收到。近日，民生控股(3.970, 0.00, 0.00%)（000416.SZ）公告了上述信息。

　　据公告，至信772号基金由民生信托发行，民生控股2020年4月3日以自有资金投资4300万元，到期日为2021年11月19日。

　　民生信托及民生控股同属“泛海系”。股权穿透后，两者控股股东均为泛海集团，泛海集团还控股上市公司泛海控股（000046.SZ）。截至2021年三季度末，泛海控股负债近千亿。

　　2020年11月20日，民生控股公告称，于11月18日收到民生信托所发书面函件，称因基金资产端（即资金需求端或融资方）违约，该基金将延期至12月31日前完成现金分配。这是该基金首度违约。

　　民生控股又于当年11月25日再发公告，已收到民生信托分配的信托本金及收益合计1339.51万元，其中本金1290万元，收益49.51万元。

　　针对未收回收益，民生控股在回复深交所问询函时称，除去已收回本金，按能够收回50%和90%本金及收益的极端情况计算，分别将造成1215万元和312万元的净损失。

　　民生信托发行的理财产品再次逾期，原因多重。从行业层面来看，在“房住不炒”的大前提下，自2020年8月以来，“三线四档”“两个集中”等调控政策陆续出台发力，房地产行业面临强监管。部分房企资金链断裂，地产信托爆雷增多。用益金融研究院数据显示，2021年1-11月，地产信托违约金额共计707.43亿元。

　　其次，股东流动性紧张无异于雪上加霜。发家于房地产的泛海集团，曾提出要覆盖房地产、金融、战略投资的野心，但最终亦为此所累。房地产发展萎缩，金融板块营收无法补足房地产留下的窟窿。尽管泛海控股此前已通过境外发债、贷款展期甚至转让民生银行(3.970, 0.00, 0.00%)部分股权等形式自救，但效果有限。加之房地产行业步入严冬等多重因素叠加，民生信托的理财产品再次逾期，或是必然结局。

　　震荡不断

　　过去一年，民生信托与荣盛发展(4.680, -0.05, -1.06%)（002146.SZ）纠葛不断。

　　截至2021年9月末，荣盛发展三道红线全部转绿：现金短债比为1.05、净负债率58.89%，较期初下降21.29个百分点；剔除预收账款后的资产负债率为 69.49%，较期初下降 4.67 个百分点。

　　2021年10月11日，北京市第三中院公布一则执行裁定书，申请执行人为民生信托，被执行人为荣盛控股股份有限公司（下称荣盛控股）。荣盛控股系荣盛发展控股股东，持股超35%。

　　执行裁定书显示，被执行人的6.82亿银行存款被冻结，同时需支付对赌补偿款之基本投资收益（以6.315亿元为基数，按照年利率11%计算，自8月31日起至实际清偿日止）、违约金、债务利息及其他费用。

　　时代周报记者查询用益信托网信息发现，至信772号基金首期发行于2020年2月26日。据知情人士透露及有关媒体报道，2019年8月，民生信托曾联合嘉兴泰发浩安资产管理有限公司、北京荣盛创展运营管理股份有限公司成立嘉兴泰民投资合伙企业，后两者均为荣盛控股子公司。民生信托出资6.3亿元。

　　民生控股在给深交所的回复中确认了此事。民生信托至信772号基金通过买入嘉兴泰民投资合伙企业（有限合伙）的合伙份额，最终投资标的为廊坊市盛宏房地产开发有限公司40%股权。该公司为荣盛发展在当地的项目公司。

　　对此，荣盛控股与民生信托签订了对赌协议，约定民生信托对合伙企业出资后投资回报的实现承担对赌义务。

　　2021年11月12日，裁判文书网发布执行裁定书，称民生信托与荣盛控股已达成和解，故中止原公证书的执行。该部分支出因此得以暂不体现在荣盛发展的合并报表内。截至第三季度末，荣盛发展的库存现金为248.3亿元。

　　投资荣盛项目公司的资金难以收回，是导致至信772号产品两度逾期的直接原因。

　　就在同一天，另一支地产信托也曝出违约。2022年1月6日，中诚信托公告称，世茂集团担保的一款名为“2020年中诚信托诚颐11号集合资金信托计划”的信托产品已有6.45亿元触发到期违约，信托涉及上海世茂建设有限公司，该公司系世茂全资子公司。

　　事件发生后，双方各执一词。世茂回复称表示“震惊”，双方在贷款偿还上存在分歧。随后，世茂出现“实质性违约”的消息引发连锁反应，已发行境内及美元债券价格均出现断崖式巨跌。

　　事实上，地产信托暴雷在2021年就已成常态。

　　据中国信托业协会数据，2020年第三季度，投向房地产行业的信托资金余额为2.38万亿元，2021年第三季度末这一数据为1.95万亿元，同比2020年第三季度末虽下降18.1%，但仍有较大规模。时至2022年开年，同一天内两支地产信托均曝出违约，或是2021年地产信托密集爆雷的延续。

　　流动性紧张加剧

　　除了地产行业强监管导致的项目回款艰难外，自身及股东流动性紧张是造成违约的另一原因。

　　财报数据显示，民生控股2021年前三季实现营收2630.65万元，同比下降44.12%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为-265.47万元，同比大降118.05%。民生信托资金大部分无法按期兑付无疑是雪上加霜。

　　民生信托的情况类似。2020年6月，武汉金凰珠宝事件爆发，涉及多家信托机构。民生信托的融资规模更是高达40亿元。由此，民生信托当年度计提巨额信用减值损失，年度利润转负。2020年上半年，民生信托实现营收19.81亿元，净利为-3.89亿元。上述爆雷地产信托中，民生信托亦有不同程度地涉足。

　　为扭转颓势，民生信托已引入白酒巨头洋河股份(163.100, -1.05, -0.64%)（002304.SZ）作为战投，但最终成效如何尚难研判。

　　大股东泛海控股亦不容乐观。以地产发家的泛海，曾一度以“民营金融家”的称号名扬市场。

　　1996年，泛海参与设立民生银行。目前，泛海已经取得包含银行、证券、期货、信托、基金、保险、租赁在内的金融牌照，构筑了一个以地产和金融为支柱的商业帝国。

　　在2014年度财报中，泛海控股表示，将在继续发挥现有房地产业务优势的基础上，融合有较大发展潜力的金融、战略投资等业务板块，将公司打造成涵盖“房地产+金融+战略投资”的综合性控股上市公司。

　　当时，泛海控股2014年实现房地产结算收入55.37亿元，金融板块实现营收15.53亿元，较上年同期增长19.41%。

　　战略提出后，泛海控股营业收入飞速增长，至2016年达到顶峰。营收总额达到246.71亿元，其中，房地产板块185.45亿，金融板块60.49亿元。

　　近年，泛海难以继续保持高速发展姿态。2021年前三季度，泛海控股营业收入140.97亿元，同比增长52.75%；归属于上市公司股东的净利润亏损17.91亿元，同比减少192.73%。在负债方面，截至2021年9月30日，泛海控股流动负债776.79亿元，非流动负债203.14亿元，总负债979.93亿元。

　　地产板块能贡献的营收有限，但投入却堪称巨量。在国内投资项目中，仅武汉中央商务区项目预计投资总额就已高达352.4亿元。除此之外，泛海还有7个规划中的海外投资项目，总预计投资金额为129.75亿美元。

　　巨大的资金压力下，泛海开始断腕求生。2019年1月，泛海控股将旗下泛海建设有限公司100%股权及所属上海、北京项目出售给融创中国（01918.HK），2021年6月，泛海控股又将旗下浙江泛海建设投资有限公司100%股权卖给融创中国。

　　两笔交易之后，泛海回笼逾250亿，但流动性问题仍未完全解决。

　　2021年11月28日，民生控股公告，由其香港全资子公司民生国际投资有限公司（下称民生国际）投资的泛海控股国际发展第三有限公司（下称泛海国际）发行的美元债计划于2021年11月23日前兑付，民生国际投资总额为368.44万美元。

　　泛海国际实为泛海控股在海外的发债主体。

　　就此，泛海控股于2021年11月24日发布公告，称已兑付美元债利息，但本金将延期至2022年3月23日兑付。

　　此外，泛海控股亦转让所持民生银行股权。2021年12月31日，民生银行公告，称泛海控股持有的2.16亿股权已被转让给厦门国际银行。

　　对泛海而言，民生银行功勋卓著。公告显示，泛海曾多次向民生银行申请融资及贷款展期。消息人士告诉记者，自2018年6月至2021年末，民生银行通过包括中国通海国际金融有限公司、泛海控股股份有限公司、武汉中央商务区股份有限公司等“泛海系”企业，共放出人民币贷款超过200亿元，其中41亿元贷款被列为“关注类”，展期65亿元。

　　在上述因素叠加下，违约不可避免。但无论是至信772号基金，还是泛海美元债，一旦出现逾期，作为投资者的民生控股及其全资子公司民生国际都直接受其冲击。

　　谁为流动性危机买单？

　　地产信托震荡，不是新鲜事。

　　用益信托高级研究员喻亮对时代周报记者表示，监管层和信托公司对这一轮房地产风险暴露极为重视，一方面以避险为主，对存续项目进行风险排查和清理，对存在信用风险的融资方项目进行提前清理或加码抵质押物，对新增业务保持谨慎，关注政策导向和融资人资质，避开财务杠杆过高、踩政策红线严重的房企。

　　另一方面，由于房地产项目往往具有较多抵质押物，风控措施相对充足。信托公司在已经出现违约的项目上，比较多的方式是延期兑付，通过拉长期限，处置相关资产，最大限度保障信托投资人的权益。

　　地产信托是否真的无力兑付？以荣盛为例，如果按照法院裁定的6.82亿元计算，该部分金额只占其货币资金的40分之1。而如果按照双方和解后的3010万本金计算，只占货币资金的800分之1。

　　至信772号作为私募基金，其投资者可能包括各银行的私银客户等高净值个人，也可能包括类似民生控股这样的机构。

　　此前，投资者通过深交所互动易向荣盛发展询问至信772号兑付的问题，最近一条为2021年6月22日，荣盛回复称“民生信托至信772号是民生信托管理的基金产品，公司已按合同约定与民生信托履行了兑付等相关手续。”

　　从泛海系自身来看，民生控股以自有资金投资民生信托发行产品，民生国际认购泛海控股海外发行美元债，资金在泛海系的多个主体间流转腾挪。