（原标题：深度│跨界“接盘”：不差钱的茅台首次举债背后）

　　疫情对经济造成的“震后余波”尚在持续。

　　9月16日，上海证券交易所公司债券项目信息平台发布中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司（下称茅台集团）2020年公开发行公司债券（面向专业投资者）的公告。这是茅台集团首次发债。此次发债是为了募集资金进行收购。

　　募集说明书显示，茅台集团收购贵州高速公路集团有限公司（下称贵州高速）部分股权事项已获得贵州省人民政府的批复，同意将贵州省国资委所持贵州高速部分股权（最终比例以2019年度审计报告确定）转让给茅台集团，转让价款150亿元。

　　一个是资产负债率很低但盈利能力极强的茅台集团，一个是近年来资产负债率在70%左右居高不下、盈利能力相对较弱的贵州高速。疫情期间，受国家对高速公路通行费实施免费的影响，严重依赖“过路费”的贵州高速由盈转亏。在多种融资方式“自救”下，二季度亏损加剧的贵州高速让大股东贵州省国资委想到了脱手。

　　其实，对贵州高速近年来面临的高负债窘境，茅台集团的当家人高卫东并不陌生。今年3月调至茅台集团任董事长之前，他主政的贵州省交通运输厅作为全省的交通主管部门，根据《贵州省高速公路联网收费通行费拆分管理办法》，每年下达通行费收入计划，指导贵州高速执行。去年，贵州高速的控股股东和实际控制人才由贵州省交通运输厅变更为贵州省国资委。

　　贵州高速多次自救

　　2015年12月，贵州省88个县(市、区、特区)全部通高速，成为中国西部第一个完成县县通高速的省份。

　　去年12月30日，随着贵州省平塘至罗甸高速公路通车仪式在世界第一混凝土高塔桥——平塘特大桥举行，标志着平罗高速全线贯通。至此，贵州省高速公路通车里程突破7000公里，总里程居中国第四，高速公路综合密度居中国第一。

　　“要先富，先修路。”贵州属于多山地带。正在打造世界知名山地旅游省的贵州在经济发展上却长期受制于崇山峻岭。所以，近年来每次贵州省的招商引资洽谈会，一定会把县县通高速作为西部极有竞争力的一张底牌亮出。

　　贵州高速是贵州省公路行业的龙头企业，以贵州省高速公路建设和运营管理为主业，相继建成贵阳至遵义等四十余条高速（高等级）公路，拥有贵州东西南北四条出省大通道。截至去年末，贵州高速承建的高速公路通车里程达3848.61公里，占同期贵州省高速公路通车里程约54.95%。

　　然而，高速公路作为贵州发展经济的突破口是因大量融资作为代价的。贵州省高速公路修建所需资金通常是利用中央和省补助资金作为项目资本金向银行贷款筹集。

　　贵州省交通运输厅有关负责人曾接受媒体采访时说，贵州省因地理地貌原因，高速公路建设工程造价偏高，平原地区平均每公里的建设资金大约为5000万元-7000万元，而贵州的高速公路建设造价每公里平均需要1.2亿元资金。另外，由于经济发展水平等因素，贵州省高速公路单位车流量及收费标准，较东中部省区显得小而少。

　　虽占据全省高速公路里程的半壁江山，但贵州高速的负债率也居高不下。21世纪经济报道记者从发债募集说明书获悉，贵州高速从2017年到今年上半年，资产负债率维持在69%至70%左右。今年上半年，该公司负债高达2894亿元。新通车路产投资回报期拉长、银行债务负担重，是贵州高速面临的巨大压力。

　　在突飞猛进的公路建设中，贵州高速的营收规模从2017年的145亿元到去年首次突破200亿元大关，但随着政府补助逐渐减少，养护支出逐年增加；同时，新建项目资金需求较大，财务费用进一步上升，净利润被蚕食，去年的净利润从2018年的4.6亿元锐减为2.2亿元。

　　一场新冠疫情，让收入严重依赖通行费、净利率仅为1%的贵州高速一下滑进亏损的深渊。

　　贵州高速披露的公开信息显示，1月下旬至2月中旬，受疫情影响，贵州高速公路的车流量约为往年同期的1/7左右，相对较小。经国务院同意，从2月17号0时起至5月6日0时，所有依法通行收费公路的车辆，免收全国收费公路车辆通行费。

　　本来车流量就锐减，免收过路费让贵州高速雪上加霜，一季度出现严重亏损，净利润为-8.88亿元。该公司当时估计，若后续复工复产不及预期，高速公路通行车辆仍较少，将对盈利产生较大的影响。果然，半年报下来，贵州高速二季度亏得更厉害，又亏了11亿元。

　　贵州省的扶贫攻坚任务艰巨，财政开支远大于收入。贵州高速要想增加财政补贴并不现实。公开资料显示，去年，贵州省财政总收入3047亿元，同比增长2.5%。一般公共预算收入1767亿元，同比增长2.3%。其中，税收收入1204亿元，同比下降4.9%。一般公共预算支出5921.40亿元，同比增长17.7%。其中，扶贫支出536亿元，增长81%。

　　事实上，作为企业，贵州高速已多次自救。今年8月，贵州高速发布的向专业投资者发债一期募集说明书称， 3月13日，贵州省国资委会同意且经上交所审核同意，该公司拟公开发行不超过80亿元（含80亿元）的公司债券。首期募集总金额为不超过20亿元（含20亿元）

　　从2012年起发布第一期企业债，2013年，贵州高速共发布两期非公开定向债务。2014年，发行第一期中期票据。2015年，贵州高速发行短期融资券。2016年，短期融资券、私募公司债、中期票据、公司债券。此后融资手段更加频繁，年年举债。

　　今年3月11日，因叠加新冠疫情因素，贵州省发改委将贵州高速纳入《贵州省全省性疫情防控重点保障企业名单（第五批）》名单，并通知省内各大金融机构。建设银行贵州省分行、国家进出口银行贵州省分行、中国农业发展银行贵州省分行分别致电贵州高速，表示能够提供疫情防控优惠利率的支持性贷款。

　　今年1季度，贵州高速提取了建设银行贵州省分行提供的优惠利率支持性贷款。

　　茅台集团救急

　　但由于融资太多，贵州高速的大部分资产已受限，自身的资产抵押已接近天花板。

　　贵州高速的发债募集说明书称，该公司自主建设公路的项目融资主要为银行借款，相应的公路收费权已向贷款银行提供质押担保。截止3月末，其受限资产合计2818亿元，占总资产的71%，其中收费公路经营权借款质押2286亿元，试运行公路经营权借款质押508亿元。

　　贵州高速利用资产进行抵质押再融资的难度增大，但公路不得不建。

　　公开数据显示，贵州高速新建项目较多， 2020年计划投资总额319亿元，2021年计划投资385亿元，2022年313亿元，2023年115亿元。未来几年内，贵州高速每年依然有较大资本支出，相应还本付息与融资压力较大，存在资金链相当紧张的风险。

　　贵州省国资委想到了资产负债率很低的茅台集团。

　　茅台集团的财务报表显示，截至6月底，最近一期末的净资产为1942亿元（合并报表中所有者权益合计），合并报表口径的资产负债率为14.21%。本次债券上市前，发行人最近三个会计年度实现的年均可分配利润为255.52亿元，预计不少于本次债券一年利息的1.5倍。

　　经会计师事务所测算，发行150亿元债券且假设全部用于对贵州高速公路集团有限公司的股权收购，以2020年6月30日合并报表口径为基准，贵州茅台的资产负债率将上升至19.54%，仍处于较低水平。

　　按照募集说明书的设想，本次债券发行规模不超过150亿元，扣除相关发行费用后，拟用于对贵州高速公路集团有限公司股权收购、偿还有息债务、补充流动资金需求等。由于债券的注册和发行时间具有不确定性，茅台集团将根据股权收购事项进度安排，使用自有资金支付或外部筹资等方式先行支付部分股权受让款。

　　待募集资金到账后，茅台集团在不影响募集资金使用计划正常进行的情况下，经公司董事会或者内设有权机构批准，可将暂时闲置的募集资金进行现金管理，投资于安全性高、流动性好的产品，如国债、政策性银行金融债、地方政府债、交易所债券逆回购等。

　　帮兄弟公司救急，茅台集团并非第一次。

　　截至今年上半年，茅台集团对外担保金额35亿元，给贵州乌江能源投资有限公司（曾用名“ 贵州产业投资（集团）有限责任公司”）提供。

　　去年12月25日，贵州茅台（600519.SH）发布国有股份无偿划转公告，公司控股股东茅台集团拟无偿划转公司5024万股股份（占总股本4%）至贵州省国有资本运营有限责任公司。后者是贵州省财政厅旗下公司。

　　白酒营销专家肖竹青对此表示：“未来茅台在金融方面的作为会更主动更频繁，包括化解贵州相关政府平台的债务风险。对于茅台集团，从龙头企业到金融控股龙头企业，这也是一种机会，是它的责任，也是它的使命。”

　　但出钱化解债务危机的同时，入股亏损企业，对茅台集团来说并不多见。

　　茅台集团主要的参股企业有贵州省广播电视信息网络股份有限公司、贵州铁路投资有限责任公司、贵州银行股份有限公司 、贵州贵阳龙洞堡国际机场股份有限公司、贵阳贵银金融租赁有限责任公司等。

　　上述企业中，去年，贵州铁路投资实现净利润3亿元，贵州银行盈利35亿元，龙洞堡机场盈利2000万元，贵银金融租赁盈利5.3亿元，贵州省广播电视盈利2.1亿元。