牛熊已不重要

　　主动权益投资的基金经理，越来越少地去判断市场是牛市还是熊市。普遍的牛市，众人得道，并未能见基金经理个人的管理能力；全面的熊市，泥沙俱下，覆巢之下公募机构被动应战，私募机构或能侥幸逃脱，但也需要极大的勇气和决断力。当前国内的公私募机构正在主动跳出“牛久必熊、熊久必牛”的因循怪圈。

　　“我们一直在谈论美股长期牛市的原因，研判美股牛市什么时候结束，是因为我们总是以博弈的思维看待市场，认为涨久必跌、跌久必涨，而对美股牛市背后真正的核心因素未能理解。这个核心因素便是对个股的理解，对于美股牛股的理解不够深入透彻，所以不能理解美股上涨的真正逻辑。同样的，很多人对A股上市公司的理解也很容易陷入博弈思维，而不是去充分理解公司、充分挖掘价值。”国海富兰克林基金管理有限公司副总经理、投资总监徐荔蓉告诉中国证券报记者。

　　太平洋证券研究院院长黄付生发表的最新观点指出：“本轮是结构性牛市，未来只有结构性行情。外资将成为2021年最确定的增量资金，预计流入规模可达2500-3000亿元。全面行情需等待下一轮经济大周期、国际新格局、中国科技的新突破。”黄付生进一步表示，从成熟经济体转型路径来看，当一个经济体由消费主导后，最终必然要面临低增速，这也就意味着经济周期的波动和政策的空间均相应减少。目前A股正处于资本市场机构化的进程中，未来全面性牛市可能类似于这一轮机构投资者主导的美国长期牛市，行情将主要由大型科技、医药、创新国产替代成长为全球龙头的公司主导。

　　中金公司（601995）首席策略师王汉锋近日回顾了其过去8年宏观策略的研究脉络，指出从2010年开始中国开启了新老经济分化的趋势。资料显示，去年王汉锋在2020年的策略展望中给出了以“新”携“老”的主线判断，这在今年的行情中得以验证，符合行情演绎特点。着眼未来，他表示，“新格局、新规划、新制造、新消费”是未来产业及市场发展的主题。从大类资产配置角度而言，王汉锋指出，明年方向上可能较今年出现较大差异。“明年不要指望指数级别的大行情，重点是结构性的机会。”王汉锋表示。

　　“市场大势的牛熊，越来越滑出投资决策的核心范畴。在宏观经济转型变化的当下，经济基本面的变化并未像此前那样活跃，对宏观条件的研判，市场的观点趋于一致。国内经济结构进入消费主导的时代，如果没有突破性条件出现，对于全面的、指数层面的行情几乎不用期待。”陆曜同样淡化对市场牛熊的研判。

　　不过，也有机构从中长期角度看待A股市场的牛市。兴业证券首席策略分析师王德伦指出，四点因素成为中国资本市场“长牛”的助推器：一是制度因素，资本市场基础制度体系不断完善，全面注册制以及退市制度有望出台，为A股提供了优良的政策土壤；二是监管因素，资本市场进入“严监管”时代，市场运行健康平稳，融资功能显著发挥，上市公司质量提升，市场秩序明显好转；三是公司因素，经历30年的“赛跑”，优质龙头核心资产已经胜出，越来越多的好企业登陆资本市场，能让投资者分享到国家发展的红利；四是投资者机构化，机构投资者持股占A股流通市值比例达到30%，投资者结构逐渐优化，有利于A股“长牛”。

　　结构需要挖掘

　　徐荔蓉认为，在当下时点，与其关注A股市场会不会有整体性牛市，不如关注A股市场有多少牛股，有多少持续增长的优质上市公司。“市场的一个大背景是经济结构的变迁。在消费为主的经济结构下，经济增速变化的弹性明显降低。体现在中观和微观层面，就是挣快钱的机会减少了，不论是在实业层面还是在投资层面。市场的机遇在于对优质机会的精准把握，优质机会的价值不在于交易和博弈，而在于发现和持有。”徐荔蓉指出。

　　徐荔蓉的观点与相当一部分基金机构对市场行情的判断一致。国联安基金副总经理兼首席投资官魏东表示：“目前虽然市场仍然不断有新资金加入，但新股、增发及减持也在不断增加。预计中期市场或将以震荡的结构性行情为主，较好的流动性和持续恢复的经济是市场的支撑所在。”魏东认为，主动去进行价值发现仍然是获取收益的重要来源之一，寻找和判断价值低估的好企业是投资过程中需要长期坚持的。

　　在陆曜看来，在结构性行情中，更需要基金经理去主动挖掘，而在经历了长期且极致的结构性行情演绎之后，投资的难度正在加大。“大家都在看结构性机会，相对全面行情，结构性行情的变化大，也会有不同机会的轮动。更为重要的是，市场资金或者说你的对手们，也在不断地变化自己在结构行情中的策略，寻找战胜市场、战胜对手的机会。”陆曜表示。

　　在跨年之际，基金机构正在多方向寻找结构性市场中的优质机会。

　　魏东表示：“目前的判断是现在市场可能已经接近了一个临界点，也就是说热点领域的上冲动能差不多已经见顶了，所以这个时候选股要慎重。”

　　施罗德投资股票权益基金经理张晓冬表示，展望明年，新经济股票仍将受益于经济结构转型、政策引导等因素而有较佳的基本面表现。持续看好科技产业中的信息安全、网络安全、云计算等相关个股。此外，医疗保健行业目前总体估值虽然不低，但在近期整理后下行风险不大，具有独占性优势或竞争结构较佳的药物和医疗器械行业，长期表现依然可期。大消费板块则持续看好休闲食品、饮料以及新能源车领域相关的公司。金融地产方面，目前估值虽然便宜，但因低利率环境持续及政策调控力度明确，股价上行空间可能不大。此外，部分光伏及家电公司，虽然盈利增长强劲，但估值已然接近历史高位，投资者须留意回撤风险。

　　寻找合理预期

　　在布局明年之际，行业内不少基金机构也直言，投资者需要对明年的投资收益有合理的预期。特别是对于新进入基金投资的投资者，需要对未来投资难度有一定的认识。数据显示，截至11月10日，今年以来新发公募基金数量达到1214只，发行规模超过2.6万亿元，分布在125家公募机构中。“新发基金在业绩宣传上有所降温。今年以来动辄60%、70%的收益，在明年的实现或有难度。随着大量投资者涌入基金投资，对一部分抱着超高收益目的而来的投资者，需要进行预期收益方面的管理和宣导。”一家股份制银行上海分行基金销售部门负责人表示。

　　据陆曜介绍，进入四季度以来，在与投资者接触时，行业内大部分基金经理都在宣扬长期持有、稳健收益的理念。“结构性行情之中，重要的是发现优质机会并且长期持有。目前，市场对于优质机会的理解和投资已经较为充分，市场新资金找到买入时点的难度较大。回顾2020年，疫情带来的情绪性冲击，客观上使得不少优质机会出现买点。不过，行情演绎至今，当下资金很难找到这样的买点。这从近期一些优质公司被市场短时间快速推高的情况可以看出来。市场资金充裕，优质机会明确，但是买点难找。这样的局面将延续到2021年，所以投资者不应该对2021年的投资抱有过高的、不合理的收益预期。”陆曜直言不讳。

　　事实确实如此，回顾今年以来绩优基金的操作路径，对于行业的精选和时点的把握，都是成就优异业绩不可或缺的因素。广发基金郑澄然回顾今年以来的投资操作时表示，今年主要还是把握住了像光伏、军工、电子这三个板块的机会。“以光伏为例，我们是在二季度逐步加大配置。当时基于两点逻辑，第一是从需求端来看，在产品价格快速下跌的过程中，需求被刺激起来，我们判断未来几个季度的需求可能会进一步持续超预期。第二是从企业的估值来看，基本到了历史的低位，因为疫情的影响，整个市场出现一轮杀跌，光伏龙头公司一度跌到很低的估值水平。”郑澄然表示。

　　上海一家中型私募机构管理层人士表示：“像2020年上半年那样的买点应该很难再现，除非出现重大偶发事件。2020年，我们较早完成了客户的预期收益目标，在超额收益方面也做的较好，整体而言，投资的风险收益比较高。即将进入2021年，在与客户的沟通中，坦诚交流，表示今年的大比例超额收益在明年重现的可能性较小，新的一年需要通过一定的择时和大量的精研个股，找寻战胜市场的较好回报。总体而言，客户对我们新的一年较为审慎的业绩回报预期表示认可。新的一年，将根据市场行情灵活调整自己的投资策略和收益目标。”

　　“我们不愿意过多探讨市场是牛市还是熊市，未来牛熊之别没有那么重要，结构性行情将是市场的主流。2020年如此，2021年也将会是这样。”在浦东陆家嘴的一幢办公楼中，基金经理陆曜（化名）阐述了其对市场的研判。

　　2020年接近尾声，基金机构对于2021年的投资布局正在构建之中。“未来无牛熊只有结构行情”“明年难以出现指数级别大行情”“一季度将会是投资布局的关键时期”等机构观点，正在向市场传递跨年布局的信号。