11月30日，广发证券首席经济学家郭磊和博时固定收益总部研究组负责人王申就【震荡市下，“固收+”如何上演弯道超车？】为主题，在直播中展开了精彩的大咖观点交锋，并分享了自己的投资思路与心得经验。

　　想知道二位大咖对近期资本市场的研判和具体看好的投资方向？那就继续往下看吧！

　　01 如何看待明年的春季行情？

　　王申：首先从历史以及纯粹的数量统计规律来看，的确A股比较容易出现一些春季行情。

　　当然它背后其实是有一定客观条件的。最主要的原因包括年初较好的宏观流动性的投放和银行的信贷投放，对于整个股票市场的上涨有比较明显的流动性支持条件。

　　从现在来看，相对更为确定的是从现在到明年上半年整个基本面进一步修复。随着疫情得到控制，一些民营价格反弹，带动企业一些民营利润反弹，企业盈利进一步改善。我们觉得至少在未来2~3个季度，这些因素对于明年的春季行情的支撑性应该是比较强的。

　　郭磊：我们知道每年年初都会进入一个经济数据的真空期，所以无论乐观还是悲观的观点，其实都是没有办法证实或证伪的，在一定程度上可能会给市场一定的想象空间，这就涉及到另外一个驱动力，就是风险偏好。

　　那么从风险偏好的角度来看，2021年的一季度，会有两条线索确实是值得关注的。

　　其中一个线索的话就是疫苗。疫苗对这一轮疫情之后的全球经济来说，在某种意义上已经是一个宏观变量了，它将深度影响整个经济修复的节奏以及资产定价。如果疫苗能够落地的话，可能对风险偏好是一个比较明显的带动。

　　另外一个线索就是关于十四五规划，对整个市场的风险偏好也会带来一定程度的影响。

　　02 核心资产荒的时代下，如何进行资产配置？

　　郭磊：平常我们俗称的核心资产其实是迎合整个宏观的和整个经济的大趋势的这样一部分资产，受益于未来大趋势的这一部分资产。比如工程师红利现在正在影深度影响着中国经济。那么与工程师红利相关的一些行业，可以看到市场会相应出现溢价。这一块就是未来的一个核心资产。

　　同样，中国三四线的城市正在经历着消费的升级，这也是一个宏观趋势。受益于趋势的一部分行业或者公司，也属于这个宏观趋势之下的核心资产。我在这里可以教给大家一个角度去识别这样的核心资产，就是中国的人口周期。

　　大家知道中国的80~87这一代人应该是过去40年唯一的一波婴儿潮，那么90后相对就比80后的人数要少很多。那么当80~87这一代人正年富力强的时候，中国形成了一个很庞大的出口产业链，完成了一个初步的工业化。

　　现在80~87一代目前已经人到中年。这一部分人都受过非常好的教育，所以无论是在研发还是在整个生产效率上，都会有比较大的提升。中国在低端劳动力方面可能会逐渐的紧缺，但是这一部分人所带来的工程师红利可能会经历一个逐渐爆发的过程。

　　同时，随着他们的子女逐渐进入幼儿园、小学，教育相关的红利也逐渐上升；他们的父母正好进入退休年龄，所以医药养老需求也开始上升……他们在工作、收入上都有一定程度的积累，所以消费周期也处在较好的一个阶段。

　　我们可以把这些东西称为高端制造加美好生活。其实在某种意义上，它就代表着目前整个核心资产的大部分阵容。

　　王申：一方面在供给侧改革以后，增量经济比较少，存量博弈出现，剩者为王，市场各个行业供给侧集中度提升，这是我们看到的一个大趋势。

　　另一方面，慢慢的随着地方政府对房地产行业杠杆行为的一些约束，可以发现底层能够提供比较高收益的、刚性回报的投资机会越来越少了。

　　从金融产品的角度来说，这就意味着实际上能够给予投资者一个高无风险收益率的机会在慢慢的消失，或者说整个无风险收益率底线逐步在往下走，那就意味着风险资产的性价比，实际上在持续提升。

　　所以这也是为什么我们现在开始做了更多的“固收+”产品，因为传统的固收所能提高的回报慢慢的可能离投资者的预期有一定的距离，我们要想方设法的做出一些波动可控，同时具有比较明确的一些收益增厚的产品。

　　03 何为当前股票市场盈利有支撑、估值有约束、短期风险偏好决定变化的特征？

　　郭磊：着眼于未来的2~3个季度的经济状况，整个线索还是比较明朗的。

　　首先，如果疫苗能够年底落地，那么明年上半年至少会看到服务业的景气度进一步提升。因为今年年内，服务业整体还是受疫情防控常态化影响，包括海外疫情目前还是在高峰期。受这样的一个环境影响，我们的旅游收入在整个国庆期间也只不过恢复到了去年同期的7成。

　　另外一方面则是全球贸易。这一次疫情导致200个国家直接受到影响，如果后续疫苗落地，那么200个国家经济复苏的共振应该还是比较强的。这就会带动类似于中国这样的一些制造业大国的出口。

　　所以从这两条线索去看，明年上半年的经济相对来说应该是比较明朗的，我们也相对看好未来2~3个季度企业盈利的持续改善。

　　但同时从另外一个方向来说，整个货币环境可能已经度过了最宽松的时候。

　　大家看到今年下半年，货币信贷就逐渐的变为中性，相比去年同期的增量回落了不少。我们也看到整个股票市场的估值还是受影响的，下半年整个估值基本上没有在系统性的扩张。

　　明年上半年，我们认为货币政策可能会进一步的正常化。这个背景其实也决定了估值不会再是一个主要逻辑，所以我们把它总结为盈利有支撑，但是估值有约束的状态。

　　第三个因素：风险偏好。 今年下半年可能有几个影响风险偏好的时点，例如美国大选、年底的中央经济工作会议以及疫苗落地的时点，这些都会深度影响整个市场对于风险以及机会这一些因素的理解。

　　这三个定价因素大体决定了当前股票市场所处的一个状态。

　　04 前两天顺周期股持续暴涨，如何看待顺周期可转债的打新？

　　王申：这个趋势和整个宏观环境的持续改善具有比较直接密切的关系，因为从二三季度以来，国内疫情得到较有效的防控以后，环比的改善趋势非常明显。可预计的是后面包括像PPI这样的价格信号整体对于企业盈利的进一步改善是积极的。

　　随着整个货币环境逐步进入常态化的过程后，企业市场开始把注意力从估值向盈利、驱动去切换，对于整个顺周期是比较有利的。

　　另外，顺周期估值较低，盈利趋势较好。在这种环境下，相关品种的上涨是顺理成章。

　　可转债是蓬勃发展的市场，现在已经是不可忽视的一个大类资产。的确其中也有很多顺周期品种，这些品种在目前这种市场环境下，因为本身涨幅较好，它的转债、打新、上市的涨幅都是非常可观的。

　　05如判断一家公司周期性的强与弱？出现周期性变化的根源是什么？

　　郭磊：首先，经济是有周期的，可以理解为与四季相似，有内在的，自然更替的基本规律。

　　所以经济也有几个阶段，所谓的衰退，复苏、萧条、过热，以及其他类似的概念就是经济的周期。

　　所有的行业都是整个经济过程中的一部分，但是行业特征不同，导致有的行业对经济的变化不是特别敏感。换句话说，不管经济冷热，这个行业的营收一直保持着稳定的增速，它赚的并不是整个经济波动的钱，经济波动对其影响相对较小。这样的一些行业，我们称之为非周期类行业。

　　那么，也有另外一类行业，营收或者利润跟经济的景气度高度捆绑在一起，或者是说它与经济景气度的话基本同步。这类就是平常所说的周期类行业，这一类行业及这类行业里的公司的话会呈现出一个周期性。

　　06 报告《经济修复路径：驱动趋势的七种力量》中的七个领域最新的发展速度如何？

　　郭磊：

　　1.第一种力量是今年流动宽松的财政政策带动了基建和棚改，进一步带动它相关的一些产业链，从工程机械到建材到相关的这样一些行业，这是第一种力量。

　　2.第二种力量是房地产，在疫情之后，主要的经济体房地产的销售和开工带动了上下游的一部分产业链。

　　3.第三种力量是中游制造业，特别是制造业的中游设备类、偏自动化的工业机器人、工控领域的设备，今年相对来说是非常景气的。

　　4.第四种力量是汽车，在三季度后半段景气度逐渐上升，与名义GDP上升大致同步。汽车是一个对上下游的带动非常广泛的行业。是经济的带动力量之一。

　　5.第五种力量是出口。出口今年是超预期的，特别是在三季度后，整个集装箱运价快速的上行，出口产业链深度受益。

　　6.第六种力量是消费电子，包括我们看到手机、平板电脑、笔记本电脑出现非常好的产销量。为什么今年这一块比较火呢？一则是5g的这样一个产品的换代，二则和疫情之后线上办公、线上教育这样一些新增的需求有一定的关系。

　　7.第七种力量的话就是服务业，在疫情后整体逐月改善且还在继续。

　　在这七种力量中，消费电子在10月份的内销和出口的增速略低于前期，已稍微有所减速，但其余的六种力量目前依然在增速的高位或者是依然处在加速的状态，所以整个经济的景气度目前是不错的。

　　07 近期比较关注哪些机会？中长期逻辑是什么？

　　王申：对于股票来说，短期来看，现在市场上还能找到一些ROE较高较稳定，估值相对较便宜的投资机会。还有一些是结合刚才郭博提到的受益于整个基本面进一步的改善和企业进一步的盈利的版块。

　　这里面包含大家现在说的比较多的一些顺周期品种，以及一些受益于相关趋势的品种，有不错的绝对收益机会。

　　长期来看，比较值得重视就是十四五规划里提到的一些大方向，我们称之为中期或者长期的股票投资策略书。

　　08 当前这样的市场，债基还值不值得配置呢？

　　王申：的确，最近这段时间大家肯定比较关注债券市场，最主要是因为11月中下旬以来，信用债市场出现了很多信用风险事件。

　　实际上，今年如果时间镜头再拉得长远一些，今年整个债市经历了过山车。前4个月因为整个疫情对基本面的冲击非常剧烈，加上货币政策需要去有一个阶段性的超量宽松去对冲这样的外部冲击，所以前4个月整个债券的收益率下降很多，也就是债券价格上涨。

　　但从5月份开始，随着整个疫情得到控制，货币政策开始逐步转向正常化。相应的，债券市场也出现了非常大的调整，最近开始的市场波动主要体现在信用债这一块。

　　在本轮信用债市场出现波动之前，也就是10月底、11月初的时候，整个信用利差是处在一个历史上极低的水平。

　　从5月份到近期，整个无风险收益率已经经历了大幅上行，当然信用债也会跟着上行，但是用信用利差衡量，相比利率债、无风险的收益率，实际上信用债的相对价值非常低。

　　一个品种它如果相对价值很低，或者说性价比很低，很多因素都容易触发它的调整。

　　这一轮信用市场风险的暴露，其实更像是一种催化剂、导火索，它促使品种与品种之间，一个相对价值的回归。所以从这个角度来说的话，这个事件提示我们要更关注企业本身的基本面情况，要进一步做好对整个信用风险的防控。

　　相比于半年前，整个债券市场的债券品种以及相关的投资产品的配置价值有大幅提升。下跌的过程实际上也是它潜在价值在提升的过程。

　　随着信用利差重新向常态化区间过渡，信用债的相对价值正逐步得到修复，未来给投资者提供的潜在回报在逐步提升。

　　可以看到债券市场长期的配置价值在逐步得到体现。

　　09 宏观视角下“固收+”的配置价值如何？

　　郭磊：说到金融产品，我觉得可以有两种评判标准，两种理念。

　　要提高一个产品的一个收益率需要寻求一些高弹性的资产。刚才我们也提到周期，围绕着整个经济的周期波动，有一部分资产跟这个过程捆绑的最为紧密，或者跟流动性捆绑的最为紧密，它的弹性相对会比较大，能够扩大这种产品的收益率。

　　但同时，我们知道金融学的一个基本道理：收益总是和风险捆绑在一起。在我们扩大收益率的同时，可能也扩大了风险暴露程度，所以这就产生了第二种思路。

　　它的核心理念并不是以传统的收益率当做一个唯一坐标，而是以另外一个概念——夏普比率当做坐标。

　　就换句话说，追求的是既定收益下风险最小，或者是既定风险下收益最大。

　　所以类似于“固收+”这样的金融产品，就是以夏普比率为标准的产品。这是我理解“固收+”这种产品在整个产品线上具有的一个非常现实的价值。