今年无论股市还是债市，投资信仰和投资逻辑都发生了巨大变化。比如债市，一改往年的“城投信仰”，转而为“得利率债者得天下”。而在市场反复震荡、干扰因素增多的下半年乃至明年，固收投资将面临何种变局？

　　“债券市场整体并不悲观，不要急于离场。”鑫元中短债、鑫元安鑫回报基金经理赵慧表示，近年市场上发生了很多过往经验中不太会发生的状况，这意味着整体经济逻辑在发生变化，投资需要深刻理解这一变化，而基金经理能不能打破自己的传统认知、是否具有足够的学习能力和反思能力、能否及时更新自己的投资范式和投资逻辑，对在持续分化的行情中捕捉确定性至关重要。

　　时刻对“风控”与“收益”的微妙平衡保持敏感

　　作为一名出身于银行，且任职于银行系公募的固收基金经理，赵慧时刻对“风控”与“收益”之间的微妙平衡保持敏感。这种敏感的表现之一，就是她往往在一些重要的关口，愿意不落窠臼地积极出击，通过对组合的主动管理，化危为机。

　　赵慧，手握北大经济学、港大金融学“双料”硕士学位，拥有11年金融从业经验，2014年加盟鑫元基金，2016年开始担任基金经理。赵慧早年从业于南京银行金融市场部，可谓“根正苗红”的债券人。

　　今年3月，在市场普遍偏空债券市场的背景下，赵慧从月度宏观数据大幅波动、全球疫情反复以及混基、股基规模快速扩容等现象中判断：债券配置和交易的价值正在浮现。她很快将组合久期从年初的0.9年加至约3年，同时加杠杆、升仓位，将原先偏空的基调掉头转向偏多。这令旗下产品及时捕捉到3-5月这波行情，并为组合业绩做出积极贡献，走出一段优美的业绩曲线。

　　其实对赵慧来说，这类具有较大前瞻性，且及时有效的大胆举措，并非孤例。如去年5月，在债市利率上行之际，赵慧果断降仓位、降杠杆、减久期，有力地抵抗了利率上行风险减少极端市场行情对产品净值的伤害，并为产品净值排名迅速抬升赢得契机。

　　银河证券的数据显示，截至8月27日，赵慧辖下中短债、长债、固收+产品等各类产品，延续上年势头，在震荡市中表现出色，业绩领先。如鑫元中短债A近1年收益率为5.02%，同类排名第一；又如，按同类型四分位排序，鑫元广利、鑫元常利、鑫元悦利等定开债的表现均明显超越同类平均水平，站上前1/4的序列。

　　固收+讲究的是更笃定的收益、更小的回撤

　　除债基和货币式产品外，赵慧也管理固收+。固收+是鑫元基金坚持多年的一条战略性拓展路线，也是今年市场大热的方向。大智慧统计显示，今年截至9月13日已成立超263只固收+基金（以二级债基和偏债混合型基金为代表），募集规模超过4000亿元，募集规模已超过上年全年。

　　今年3月底，赵慧与同事——权益投资部的李彪搭档，以双基金经理配置的模式管理鑫元安鑫回报。这是一只典型的偏债混合型固收+产品，股债仓位大约三七分，李彪负责权益部分，赵慧负责固收部分。

　　银河证券的数据显示，截至8月27日，这只去年三季末成立的产品自成立以来收益率8%，其中过去三个月、过去六个月，即大致相当于赵慧与李彪任职以来，净值增长率分别为5.94%、7.73%，较同类平均1.61%、3.44%高出一大截。虽然业绩曲线仍偏短，但已能够体现该基金较强的进攻性和不弱的回撤控制（图1）。

　　从投资策略上说，赵慧坦言较少采用持有到期、稳收票息的策略，取而代之以“重视配置、积极交易、分散持仓、主动止盈”的策略，随时根据行情变化调整仓位、杠杆、久期，来为组合赢得稳定的业绩。换言之，即使单就固收部分而言，该产品较大一块利润也是来自估值增值而非票息。从这个意义上来说，赵慧是一名进取能力较强的固收基金经理，擅于通过积极交易来赢取估值增值，增厚利润；但同时她又有严格的事前、事中、事后全系列风控思维，比如她坚持固收部分信用谨慎下沉或不下沉，坚持均衡配置不走极端。

　　赵慧表示，固收+是个非常宽泛的概念，它隐含着绝对收益的预期——将固收+做好，说到底就是把业绩做上去并控制好回撤。从持有人角度来说，就是得到“更笃定的收益、更小的回撤”。这实际上对基金经理的要求非常高，它需要具有较强大类资产配置能力，具备多元策略，同时能在市场上真正实现知行合一、将研究落实到投资业绩曲线上。

　　“‘我想’和‘我能’是两个概念。”赵慧坦言，“每家机构、每位基金经理的能力圈不同，我们的能力圈可能更多在于我们可以把护城河给铺好、把相对稳健的收益给垫好，并在充分衡量风险的基础上去考虑进取。”

　　此外，固收+背后体现了公司整体的管理机制、投资策略、团队默契等系统工程。从公司层面，从长期发展，稳健、健康发展的角度出发，采用双基金经理配置的模式，发挥团队优势，令组合达到既有弹性又稳健的状态，也是大部分中小机构、银行系机构青睐的发展路径。

　　在赵慧看来，无论货币、纯债还是固收+，无论面对的是机构客户还是个人投资者，其目标始终是实现稳健收益——“市场有机会时能捕捉到机会，市场调整时能帮持有人控制好回撤。”这也是鑫元基金践行“责任金融”的核心所在。

　　图1：鑫元安鑫回报混合3月以来走势

　　数据来源：大智慧（截至9月10日）

　　市场依然偏乐观，没必要急于离场

　　展望四季度乃至明年的市场，赵慧的态度比较乐观。她认为，虽然下半年以来宏观环境复杂多变，给债券投资带来更多变数，但监管部门立场明确，强调预微调、沟通预期，这给市场奠定了弹性空间，整体而言，债市仍有望走牛。

　　近年包括央行在内的监管层，其监管手法一直在进化，日益讲究预微调、沟通预期。其实就是央行通过持续的鞭策，给市场敲警钟：不能把杠杆打得太高，要推动钱进入实体。同时货币政策与财政政策的配合度、联动性明显增强，其背后反映的是监管政策更加融洽配合，大家都在下同一盘棋。

　　从投资角度说，预计流动性维持较松的态势，债券市场并不悲观。对于信用债投资，跟随政策指引的大方向，得到政府支持、与国家宏观发展一致的信用主体，完全可以参与，无非是价格问题。当然，信用暴雷的趋势还在，但后续的解决方式会更多元化，将引导市场预期趋稳，不大会重现去年那种恶劣的违约案例。

　　当前信用利差被压得很窄，处于历史低位。对此，赵慧认为，跟做回归一样，要结合历史谈历史低位，当GDP增速处于一个很高的基准之上，未来的经济增速跟以前完全不在一个量级上，那么所谓的“历史低位”是否真的不具有打破的空间？这是投资中值得反思的问题。

　　转债则面临与利率债相似的问题，即整体估值已达到历史高位，且转债市场扩容的速度远跟不上涌入资金增长的速度，加上转债也面临剧烈的风格切换，这增加了转债市场的投资难度。而利率债方面，后续行情还没有走完。目前鑫元基金正在研究用期权来对冲权益风险，赚取其稳定的基差。赵慧表示，未来将在公募产品上陆续适用更丰富的策略，以便为组合的稳健业绩提供更多支持。

　　赵慧认为，债市依然乐观，没必要急于离场。放眼未来，波动放大、风格转换将是常态，这背后反映了经济发展的不平衡。“未来股债两市都不悲观，在持续分化的行情中存在结构性机会。”赵慧说，“机会总是存在的，只是需要勤勉地去发现它。及时更新自己的投资范式和框架，总能找到机会。”