中国基金报方丽 叶诗婕

回望中国资本市场三十余年的发展，既充满新旧理念的不断交织和市场生态的完善创新，更有着制度建设上兼顾时代性和适应性的数次突破，一路波澜壮阔，渐进革新。

　　作为中国大陆第一代致力于股票市场的基金经理之一，具有30年从业经历的现任汇添富香港首席投资官的王志华，可以说是中国资本市场风云变迁的亲历者与见证者。

　　早在上个世纪90年代初，王志华就开启了他的资本市场职业生涯，2008年以前，他曾担纲过券商自营投资经理、行业研究员，更是内地公募基金早期传统封闭式基金的基金经理，在A股摸爬滚打15年；2008年之后，经历过2007年大牛市之后他转战港股，先后在香港中资资产管理公司、公募基金香港子公司管理中国离岸共同基金，至今亦有15年。

　　兼备A股和港股两大资本市场的长期投资经验，“老将”王志华建立了一套独特的投资理念。在接受中国基金报独家专访时，他表示，其实投资上成长和价值并不矛盾，核心是长期要有合理的股东投资回报。他坚持自下而上精选个股，均衡配置。

　　在王志华看来，长期投资是一种思维方式，两三年涨10倍的股票不是α而是大β，除非是技术突变和商业模式的变革，10年涨10倍的股票才是α。“β涨多高，还会跌回来；α涨多高，还会创新高，核心是选择优质个股”。

　　这位从业超30年的老将直言港股市场“大有可为”。他认为，从中长期维度看，基本面仍将是港股中长期股价趋势的核心主导因素，随着基本面的不断改善以及流动性预期边际改善，港股估值长期有望将从离岸市场的折价特征回归到在岸本土市场的合理范围。

　　30年深度耕耘A股+港股市场

　　中国基金报：您拥有近30年的大中华地区股票市场投资经历，能否谈谈您的投资经历？

　　王志华：我正式开始证券投资生涯是在1993年，此前做过一年外汇投资。当时，是在深圳证券公司从事证券分析和自营投资，主要负责二级市场的投资和研究，也涉及到商品期货的投资。在1999年3月，我加盟了华夏基金，彼时华夏基金刚成立1年。我先从研究员开始，到2001年开始担任基金兴安的基金经理，后有管理了基金兴科、华夏蓝筹核心混合等多只基金。

　　2007年9月，我辞去了在内地公募基金的工作，2008年时来到香港，此后就专注于香港市场的投资。

　　中国基金报：从A股转战港股，在这期间有没有令您印象特别深刻的事？

　　王志华：印象深刻的事情太多了。当时让我感觉到差异较大的是，港股往往在业绩公布以后，市场才会相应出现急剧反映，这点与当时的A股市场非常不同。当然，现在A股市场的信息不对称已经大有改观了。

　　第二件让我印象深刻的是，海外成熟市场机构投资人关心的重点跟A股市场的投资者差异较大。港股市场是典型的离岸市场，虽然上市公司的主营业务是在内地，但是投资者却主要是海外机构，且类型众多，呈现多元化特征。从投资理念、投资行为的视角看，海外的机构投资者不仅关注企业的利润表，也关注资产负债表、现金流量表，关注企业利润的实质来源和增长的质量。

　　同时，作为买入并持有的长期投资者，也更为关注股东回报，如上市公司的派息、回购等行为，以持有为目的中长期投资者较为关注股东的现金回报，这一点与以低买高卖、博取股价价差为目的的短期投资者是完全不同的。

　　从这个角度看，市场关注的PE仅仅是个结果，P/E=D/E÷D/P,D/E是派息比例，D/P是股息收益率，PE低常常是派息比例过低的结果，也常常是无风险收益上升导致投资者要求更高的股票风险补偿（即更高的股息收益率）的结果。用现金回报估值比用PE估值简单得多，更直观、更本质。对于海外投资者而言，派息的比例和股息收益率对他们来说可能更重要。

　　这一点，在美股市场也表现的非常明显。美股长牛是离不开其绝大多数上市公司长期坚持的高比例股东现金回报的，据高盛统计，美国标普500成分股过去140年平均的现金回报比例（派息+回购占净利润比例）超过70%，最近40年这个比例达到88%，这是长期牛市的最根本保证之一。

　　咱们的上市公司要比谁给股东的现金回报最多，而不是比谁从股东那融资最多。美国某电子巨头上市40年，从二级市场股权融资全部加起来也不到2亿美元，目前一年的股东现金回报就高达1000亿美元（回购+派息），每个季度都派息。美国某软件巨头，上市30多年来，在二级市场的股权融资总额不到1亿美元，2万亿美元的市值都是由内生增长而来。[1]

　　中国基金报：您在A股和港股这两个市场上您的经验都很丰富，能否谈谈这两个市场有何不同？

　　王志华：首先，这两个市场的投资者结构非常不同。A股以境内个人投资者为主，机构投资者所占比例不足一半；而香港市场个人投资者占比很少，机构投资者占比达到八九成。其次，香港市场机构参与者多为海外机构，且以欧美资金为主。在流通股中，本地投资者所占的比例非常小。

　　投资者结构的不同造就了两地市场包括投资理念在内的各种差异，从而也导致了投资行为和投资目标的差异，两地投资者对公司的要求、回报的预期都不同。

　　坚持均衡选股投资成长和价值并不矛盾

　　中国基金报：您的从业经验对您的投资理念和投资方法也有影响，能否介绍下您的投资理念？

　　王志华：我的主要思路是，选择长期能带来合理股东现金回报的优质公司。

　　投资上经常有成长和价值之辩，但在我看来，投资成长和价值并不矛盾，核心是股东回报。成长股在成长阶段需要大量投入，但所有的成长只有一个目的，就是为了将来更好的回报股东。正如人到30岁之后就不会再长身体了，任何一个公司都会有从成长到成熟的过程。上市公司管理层需要努力经营以赚取更多的利润，这是第一步，是CEO的责任，第二步还要持续地把利润按合理的比例分配给股东，回报股东，资本分配（capital allocation）是CFO的责任，这才是一个完整的过程，光有第一步是不够的。股票的长牛是由大股东、管理层决定的，不可能是小股东能决定的。

　　真正好的商业模式是不需要向股东反复融资的，相反，反而会不断持续地回报股东；反过来想，一个公司如果反复在二级市场做很大比例的股票融资，要么说明商业模式需要持续烧钱，投入资本回报(ROIC)支撑不了内生可持续增长，要么说明管理层都认为估值太贵，股价过高，股权融资本来是成本最高的融资方式，因为好股票是可以涨很多倍的，股权摊薄的成本太高了。

　　中国基金报：那么您认为自己是什么类型的投资人呢？您会根据您前面提及的股息收益率来筛选公司吗？您如何布局价值股和成长股呢？

　　王志华：我是一个均衡型的投资人，成长股和价值股都会布局。自下而上看，市场不同阶段的风格变化很快，例如，短期来看假如市场的利率提高，那么成长股一定程度上会承压；如果通货膨胀，使得未来现金流可折现部分变少，那么价值股的估值会得到提升，成长股原来的高估值可能会有一定的回归。

　　总体来说，以股东回报为核心，我会从一个更长期的角度出发，考虑社会产业格局大变化、大商机。我不会把所有的钱都投入成长初期的公司，也不会把所有的钱都投到成熟期的价值股，这两类都会投，是一个比较均衡的选股方法。

　　中国基金报：能否就您对成长股有哪些具体的要求谈谈？例如您在筛选成长股公司时会着重看哪些方面呢？

　　王志华：投资一定要投最大的商机。从宏观和长期视角看，科技推动人类进步，最大的商机总是出现在能极大地改变了人类生产、生活方式的新技术领域。

　　十九世纪前50年，美国股市的上市公司几乎都是金融地产股；十九世纪后50年，美国股市市值占比最大的是铁路股，英国是港口股，这是受益于第一次工业革命蒸汽机的改良与普及；在第二次工业革命之后，占比最大的是石油能源股，是受益于电力的发现与广泛应用以及汽车的发明，带动了石油能源需求的爆发；在第三次工业革命之后，占比最大的是IT技术为主的计算机板块，铁路、石油、计算机其实都是不同阶段的“科技股”，每个周期都持续了50年以上的时间，贯穿整整一代人。

　　回看过去两百年全球行业大格局的变迁历史，长期方向无疑是新经济板块。这就要求我们要从历史性高度“自上而下”地用宏观视角（big picture），找到能够对我们生产、生活方式产生巨大影响的大商机和赛道，同时也通过“自下而上”地挖掘，找到新经济、新技术，如AI、智能电动汽车、新能源、生命科学等领域的投资机会。

　　中国基金报：您做投资这么长时间，在宏观政策和大环境以及市场“风吹草动”的时候是如何坚持的呢？

　　王志华：我坚持用长期的眼光看投资，长期投资首先是一种思维方式，两三年涨10倍的股票不是α而是大β，除非是技术突变和商业模式的变革，10年涨10倍的股票才是α。β涨多高，还会跌回来；α涨多高，还会创新高。思考长期投资，要思考公司是否可扩展、可持续，商业模式的分析是核心，其次是对公司核心竞争力的认知，最后是财务模型的构建。

　　此外，我们的客户大多是海外投资者，他们没有那么急功近利，更注重稳定。我们的产品也是相对收益，而非绝对收益。

　　中国基金报：能否具体谈谈您是如何“自下而上”选择优质标的？

　　王志华：如何选择优质标的是我们的投研团队每一天的功课，需要反复去学习。选公司方面，在未来能够符合长期产业变化大方向的前提下，我们会重视研究整个公司的核心竞争力、战略方针、执行力等情况。

　　我们也格外看重管理层的能力，很多事情需要靠人做，管理层的诚信、能力范围我们都会考察。此外，公司的内部机制也很重要，包括企业文化，人才队伍的建设和薪酬体系等会关注。

　　中国基金报：2018年4月，香港联合交易所在主板上市规则中新增第18A章《生物科技公司》，允许未有收入、未有利润的生物科技公司提交上市申请，请问对于这类公司您是怎么看的？它们初期显然是无法提供合理的股东回报的。

　　王志华：这种类型的公司在港股中数量很少，只占非常小的比例，从市值上看也是极少数，股价波动也很大，但其中不乏优秀的公司。我们考虑的方向就是刚才提及的，最终要看它是否能提供股东回报。目前国内生物医药行业处于创业红利期，“海归”回潮加上市场巨大，里面还是存在很多的投资机会。我们目前重点关注少数头部最有竞争力的一批公司。

　　港股估值将渐趋修复

　　中国基金报：港股低估值已经说了好多年，对此您有什么看法？

　　王志华：香港这一离岸资本市场是特殊历史条件下的产物，更多反映的是作为全球第二大经济体中国的基本面，而流动性则同时受到来自国内、海外两方面影响。中美贸易战、新冠疫情、不同行业的强监管等连续的重大事件对港股走势都产生了较大的影响，使得港股一再成为全球估值洼地。

　　随着近几年股票互联互通和近期ETF互通的推出，国内投资者对港股市场的熟悉程度不断提高，未来港股市场投资者结构也可能将发生根本性变化，国内投资者占比将会越来越大，这也是港股市场长期在岸化、本土化的过程，港股上市公司的估值未来有望会逐步重估，估值会慢慢恢复。当然港股还是个国际化市场，并不会脱离全球股票市场的合理估值中枢。

　　中长期维度看，基本面仍将是港股中长期股价趋势的核心主导因素。随着基本面因素的不断改善及流动性预期的边际改善，港股的估值长期将有望从离岸市场的折价特征回归到在岸本土市场的合理范围。短期来看，自2022年以来，海外市场的宏观政策是从松到紧，上市公司业绩逐季下滑；而中国宏观政策是从紧到松，财政、货币持续发力，上市公司业绩逐季上升，海内外两个周期的方向正好相反，这正是港股眼下值得关注的投资机会。

　　中国基金报：您认为港股后市有哪些投资方向和机会呢？

　　王志华：投资港股市场可以考虑采用买入并中长期持有的方式布局。在目前所处的通胀周期内，由于通胀提升了资本成本（cost of capital），提升了贴现率，以能源、原材料、公用事业、金融等传统经济为主的价值板块，其低估值、高分红令其更受投资者短期追捧，而长久期的以未来现金流为主要估值依据的成长板块则受到抑制。

　　但从超长视野看，通胀周期从来都不是一个长期现象，科技周期才是生生不息的持久常态，金融市场的发展不断推动技术进步，技术进步推动生产效率的提升，不断降低生产成本；全球化是人类历史谁也阻挡不了的大潮，只是在不同阶段受短期因素有所调整，只会改变全球化的阶段性形式和程度，不会改变全球化的长期方向。

　　在港股长期投资布局中，既可以考虑布局在成熟期具有较好股息回报的价值型公司，也可以考虑布局在成长期的具有美好未来前景的成长型公司。简单来说，在GICS的行业分类标准里，11个业可以按照收入对GDP的敏感程度和股市估值平均倍数这两个标准，分成四类：第一类Cyclical growth(IT、可选消费、工业)；第二类Cyclical value(金融、地产、能源、原材料)，这两类适合在经济上升阶段持有，属于进攻策略；第三类Defensive value(电信、公用事业)；第四类Defensive growth(医药、必需消费)，这两类更适合在经济下降阶段持有，属于防守策略。

　　风险提示：文章涉及的观点和判断仅代表我们对当前时点的看法，基于市场环境的不确定性和多变性，所涉观点和判断后续可能发生调整或变化。本文仅用于沟通交流之目的，不构成任何投资建议。投资有风险，入市须谨慎。