2022年，国内外宏观形势复杂多变。国际上，美国通胀危机，美联储加息，叠加俄乌冲突，导致欧洲能源危机、美债收益率和美元指数飙升，海外股债双杀。国内，在地产趋势性调整和疫情影响下，国内经济面临需求收缩、供给冲突、预期转弱三重压力，居民资产负债表出现收缩，消费倾向趋势下滑，企业资本开支意愿也趋于转弱。在此背景下，虽说整个年度A股市场并不缺乏机会，比如1季度的煤炭、5月的新能源、11月以来的消费为代表的疫后修复板块都有良好表现，但从全年看，2022年又是一个不折不扣的深度熊市，主要指数中，沪深300下跌21.6%，创业板指下跌29.4%，股债收益差一度接近历史极值，如果持股不动，全年也就煤炭行业能够取得正收益，而年初市场预期的新能源、军工、医药等热门赛道指数全年跌幅在20%以上，食品饮料指数也在第二年较大幅度下跌，上次发生类似情况还是在2011-2013年受塑化剂和反腐叠加影响。同时，国内外复杂的经济、政治因素，也导致2022年市场风格飘忽不定，行业季度回报的相关性极低，市场快速轮动，2017年以来市场上主流的景气赛道投资策略也面临巨大挑战，有效性明显降低。因此，2022年复杂的宏观背景，在导致市场大幅调整同时，也使组合构建的难度大幅增加，胜率成为第一权重因子。

　　展望2023年，我们认为无论国外还是国内，制约经济增长的影响因素都将明显向好，2023年或将成为未来数年新一轮经济起飞的转折之年。国际上，伴随着美国持续加息，工业和能源类商品价格已经从高点出现明显回落，同时，得益于2022年的高基数，美欧通胀或在2023年下半年明显下台阶，此基础上，预计2023年2季度或将见到美联储本轮加息的高点，对应美债利率和美元指数见顶回落，对国内权益市场的影响有望从负面压制逐步转向正面支撑。从国内政策看，伴随着二十大和中央经济工作会议成功召开，国内政策在2022年4季度出现了明显改变。二十大报告明确提出要实施扩大内需战略，把“稳增长”摆在比较重要的位置，强调构建高水平社会主义市场经济体制，坚持两个“毫不动摇”，深化国资国企改革，并依法保护民营企业产权和企业家权益，促进民营经济发展壮大。中央经济工作会议，强调货币政策精准有力、合理充裕，财政政策上“健全新型举国体制”。同时，11月以来，地产融资和防控政策也出现了显著的放松，以上一系列措施从政策保障和执行环节都切实改善了国内外对中国经济的远期预期，典型反映就是北上资金11月以来的大幅净流入。同时，综合国内外发展经验，我们也认为，过去数年，国内私人部门的资产负债表有所受损，收入预期也处在历史上较低的水平，未来资产负债表的修复和信心的恢复都需要时间，因此叠加基数效应，2023年国内经济的合理增长或将是必然趋势，但向上弹性可能短期有限。

　　低基数下，国内经济2023年的确定性修复增长，为2023年权益市场的上涨奠定了宏观的基础。中微观层面，A股一轮完整的盈利周期大致为3年左右，当前，始于2021年1季度的企业盈利高点回落的过程已接近尾声，在低基数的背景下明年有望迎来盈利增速的企稳回升。但类似于国内宏观经济，国内私人部门的资产负债表的修复和信心的恢复都需要时间，同时海外经济出现回落导致出口的可能下行，都会使上市公司2023年的盈利改善增长有限，这会在盈利支撑上限制A股市场的向上弹性。但经历了2022年大幅调整，国内权益市场估值水平已整体处于较低水平，若将外资开始大规模进入导致A股估值体系重构的2017年作为起点，2022年末，沪深300的PB估值分位数在9.3%，处于低估状态，届时盈利增长的修复和较低的估值有望形成向上的共振。

　　从市场结构看，2017年以来市场的割裂性始终存在，各宽基指数、行业指数表现均存在巨大差异，即使当前，在经历了11、12月的茅指数领涨后，虽然市场整体估值水平仍在低位，但结构性的高估仍然存在，仍以2017年作为起点，宽基指数中上证综指、上证50、沪深300、创业板指、创业板综指、中证100、中证1000的PB分位数分别为8.2%、46.7%、9.3%、47.4%、19.4%、89.3%、20.9%，申万一级行业指数中，食品饮料、电力设备、国防军工、煤炭的PB分位数为56.6%、65.2%、48.1%，PB分位真正处于极低位置的还只是银行、地产、建筑、非银、通信、环保这些传统行业，分别为4.9%、5.1%、4.8%、4.5%、2.3%、1.5%，且从PEG角度看，各板块龙头、茅指数成分在经历过去2个月的修复后，大多已经达到了2024年PEG为1以上的水平，而这类估值基本是在2024年企业经营、盈利水平达到甚至超过2019年疫情前最优水平的假设下达到的，类似的还有航空等板块，这也与上证50、中证100的PB分位数处于较高位是相匹配的，而估值的结构性差异也有极大可能导致2023年市场的阶段结构性风险。在市场风格方面，由于龙头股的相对较高估值，在2021-2022年经历了连续2年的中小市值强势，当前估值下，在电新，专精特新等板块，中小市值的估值折价已经明显收敛，甚至相对龙头出现了溢价，因此，2023年，典型的中小市值全面占优的情况或将发生一定改变，市值的风格因子影响将会弱化，大、小市值应该都会有机会，市场风格更加趋于均衡。

　　从资金面看，msci纳入因子达到20%，被动流入达到标准后，北上资金和国内市场资金性质有类似处，都需要赚钱效应，2022年全年北上资金净流入900.2亿，是2017年来最低值，也是首次年度跌破1000亿，2023年人民币汇率的区间稳定和A股盈利效应提供了一定有利条件，但茅指数个股的估值在持续反弹后不足够便宜，在一定程度上会影响北上流入的持续性。国内资金的股市流入，由于资管新规后的居民资金流入，叠加2019年来的半导体、新能源等强产业趋势，2019年以来公募基金的业绩和规模进入正循环，但伴随2021年来资管新规过渡期的结束以及市场赚钱效应的下降，2022年公募基金发行明显放缓，主动权益型基金仅新发2000多亿份，远少于2020年同期的1.4万亿和2021年同期的1.3万亿，公募业绩和规模进入负循环。我们预计，即使2023年A股市场将有所表现，但公募产品赚钱效应也有待修复，因此，基金发行在市场回暖初期或不能期待过高。

　　综上，2023年将是国内经济及权益市场的转折之年，2022年经济和上市公司盈利的低基数，叠加二十大以来的政治和经济政策加持，2023国内经济和上市公司盈利恢复性增长或是必然趋势，但国内私人部门资产负债表和信心的修复都需要时间，这将限制经济和企业盈利的向上弹性。同时，经过2022年A股市场的大幅调整，国内权益市场估值水平已整体处于历史较低位，因此，2023年A股市场有较大概率形成盈利和估值的向上共振，值得投资者期待。而A股内部，估值的结构性差异仍然存在，也必将导致2023年市场的阶段结构性风险，对市场的定价能力以及适当的行业轮动能力或将是获取超额收益的核心竞争力。2023年，我们看好三个方面的投资机会，1、市场绝对低估的板块的修复，包括中字头的央企的中国特色估值；2、过去几年的主流赛道如消费、医药、科技、军工，高端制造等，有可能出现类似于2022年4月新能源、10月消费、地产的挖坑机会；3、周期中，农业的白羽鸡、工业金属的铜铝、化工的部分中游材料值得关注。