进入12月，市场恐慌情绪有所平复，金价强势反弹。长期来看，金价的估值仍由实际利率尤其是美国的实际利率所决定，明年美国名义利率增速与通胀预期的增速之差，将决定金价的涨跌节奏。

　　近期避险情绪回落，金价止跌反弹

　　11月，全球市场受新冠肺炎疫苗研发传利好消息、美国经济远超预期的双重影响，资金风险偏好显著上升，避险情绪大幅回落。因此，包括黄金在内的避险资产遭遇暴跌，金价跌至1800美元/盎司关口，美债收益率逼近1%，美元指数持续走低至92的关口。11月底，国内六大银行纷纷宣布暂停个人贵金属交易新开户业务，金价受此消息影响大幅下跌，黄金空头情绪高涨，多头恐慌性抛售，金价一度跌至1864美元/盎司低位。

　　进入12月，市场恐慌情绪有所平复，金价强势反弹。美联储主席鲍威尔在国会听证会上表示，目前美国的经济复苏出现明显放缓迹象，同时他认为疫苗仍存在巨大不确定性，经济复苏的前景仍较为曲折。市场情绪逐步回归理性，金价估值有所修复。

　　上周公布的美国非农数据远低于市场预期，失业率下降至6.7%。针对失业率数据，美联储理事认为该数据存在偏差，实际失业率在10%左右，与大萧条期间的峰值相当。

　　尽管财政刺激计划仍未达成一致，但美国国会推出为期一周的临时支出法案，以避免政府关门，该法案持续至12月18日。围绕财政刺激的谈判初现端倪，双方希望在圣诞节前达成一致。

　　在市场情绪平复、回归理性，美国经济数据出现显著下滑以及财政刺激推出临时法案的综合影响下，贵金属止跌反弹。

　　美联储议息会议在即，确认金价下限

　　美联储议息会议下周即将召开，本次会议的最大亮点在于两项风险演变指标，该指标将指导美联储后续加息路径。基准利率大概率仍将维持目前的目标利率区间，美国经济复苏放缓，复苏边际下滑已经确认，短期内加息的概率为零。

　　图为美联储资产负债表

　　购债方面，10年期美债收益率逼近1%的阶段性高位。一方面，美联储购债速度维持不变，并未对收益率形成更大的压制；另一方面，预计中国、日本在四季度大量抛售美债，中日持有美债数量位居全球前两位，无疑大幅抬高美债收益率、打压美债价格。美联储的购买资产计划将维持至2021年一季度末，不能实施负利率，但对于美债收益率控制的实践受到非美央行抛售的打击，目前美联储的“弹药”几乎用尽。若想继续压低美债收益率，预计美联储不得不扩大资产购买计划。截至12月2日，美联储的资产负债表规模高达7.22万亿美元，其中美债持有规模为4.61万亿美元，若后续美债收益率仍大幅上行，或美国经济复苏下滑加快，不排除美联储购债速度加快。

　　短期看，货币政策进一步宽松的空间有限，对金价仅有支撑，无法形成利多，下周的美联储议息会议将确认近期金价下限。建议投资者关注美联储是否会加快购债速度以及风险指标，若购债速度加快，将小幅推动金价上涨。

　　财政刺激法案初现端倪，金价有望上涨

　　近期两党对于财政刺激方案的谈判速度加快，谈判规模在9080万美元，与我们前期预测的1万亿规模相差不大。圣诞节后，预计有1200万美国人无法领取失业救济金，财政刺激方案的出台迫在眉睫。美国参议院多数党领袖麦康奈尔表示责任条款以及州和地方的援助条款正在使各方产生分歧，并呼吁国会不能在未通过新冠肺炎疫情援助法案的状态下进入圣诞与新年休会期。

　　图为实际利率与金价

　　财政规模方面，若维持目前分裂国会，则规模超万亿美元的可能性偏低，共和党对于美国债务的担忧将打压财政刺激法案的出台规模。但后续参议院多数党的控制权花落谁家仍未可知，拜登预计于2021年1月5日参议院席位明确前发表竞选演说，后续可能出现民主党与共和党在参议院形成“平分江山”的局面，叠加拜登成功入主白宫，国会可能由民主党控制，届时财政刺激的规模将进一步扩大。

　　总体而言，预计12月中下旬财政刺激方案出台的可能性大，规模在1万亿美元左右，届时金价将偏强运行，若后续国会由民主党横扫，财政刺激的规模将进一步扩大，金价将迎来更大的涨幅。

　　2021年金价或先跌后涨，建议把握低位机会

　　11月中下旬以来，美国新冠肺炎疫情的三次暴发仍然没有好转，主因是美国没有实施封锁计划，预计12月美国的经济数据将逐步体现疫情带来的后果，经济复苏放缓基本确认，甚至可能出现再次恶化。在此背景之下，预计财政刺激在12月中旬至圣诞节前推出，届时金价重心再次上移，货币政策将继续给贵金属提供支撑。12月，贵金属将以偏强振荡为主，下方支撑位较强，但上方仍存压力，建议投资者关注1900美元/盎司的压力位，以及1830美元/盎司的支撑位。

　　长期来看，黄金价格的估值仍由实际利率尤其是美国的实际利率所决定。今年8月，美国实际利率创下-1.1%的历史低位，金价上涨至2067美元/盎司的历史高位。明年美国名义利率增速与通胀预期的增速之差，将决定贵金属的涨跌节奏。

　　明年一季度，美国经济大概率出现负增长，通胀预期证伪，届时通胀预期的下降速度将快于名义利率的下降速度，实际利率大幅上行，黄金或出现再次下跌，金价的下限将得到确认。随着疫苗大规模使用，预计明年二季度美国经济将逐步复苏，届时通胀预期再起，并且快于名义利率的增速，实际利率将再次探底，金价有望迎来大幅上涨。

　　美国庞大的债务规模将导致美元信用受损，我们认为黄金的牛市仍未结束，建议中长线的投资者把握明年一季度的低位机会，考虑布局中长线的多单。