市场人士认为，自12月初以来，国内玉米价格波动率明显放大，以大连商品交易所玉米2405合约为例，自12月初以来，玉米2405合约期货价格从2590元/吨跌至2364元/吨低点，下跌226元/吨，跌幅高达8.7%。此外，从玉米波动率角度来看，当前玉米2405合约价格每日涨跌约为25元/吨，而11月玉米价格每日涨跌约为16元/吨，这说明短期玉米市场波动率是在放大的。玉米价格指数乖离率波动区间为-7%到7%，自2019年至今玉米价格指数乖离率仅有5次接近-7%极限值，而2023年12月20日玉米乖离率指标再次接近-7%极限值。这说明玉米市场参与者在此期间一致性预期较强，玉米市场处于相对恐慌时刻。玉米价格跌幅、玉米波动率以及玉米价格指数乖离率等指标，都反映出此轮玉米下跌速度及幅度都超出了市场预期。

　　目前内外价差逐步缩小,远月进口到港减少

　　综合考虑玉米市场四季度供需情况，我们解释本轮玉米市场价格下跌主要原因在于：进口谷物阶段性大量到港，导致饲料企业对国产玉米需求阶段性显著下降，进而使得国产玉米价格出现下跌。新季玉米上市期间玉米贸易商及终端用粮企业维持安全库存滚动，不愿大量建库，进而导致农户短期卖粮压力加大，最后由此产生的结果是国产玉米价格出现进一步下跌。综合评估2024年一季度国内玉米市场供需情况，我们认为当前玉米市场高供给、低需求的局面将在明年一季度发生转变。本文主要从国际和国内谷物市场来阐述未来一段时间玉米市场供需情况，以此来分析未来国内玉米市场价格走势。

　　根据美国农业部发布的12月玉米供需报告，2023/2024年度全球玉米产量约为12.2亿吨，环比增加128万吨，同比增加7134万吨。需求方面，2023/2024年度全球玉米消费量约为12.06亿吨，环比增加192万吨，同比增加4389万吨。出口方面，2023/2024年度全球主产国玉米出口量约为2.01亿吨，环比增加184万吨，同比增加2489万吨。库存方面，2023/2024年度全球玉米期末库存约为3.15亿吨，环比增加23万吨，同比增加1767万吨。综上可知，2023/2024年度全球玉米产量增幅较大且全球玉米主产国出口量同比增加较为明显。与此同时，我们可以从CBOT玉米期货价格走势来验证和说明国际市场玉米供需情况确实处于宽松状态。以CBOT玉米2403合约为例，玉米价格从10月下旬的520美分/蒲式耳下跌至目前的470美分/蒲式耳，跌幅约为9.6%。综合考虑当前国际市场玉米出口实际情况，巴西玉米出口高峰期即将结束，未来一段时间全球玉米进口国或重新转向美国市场。

　　具体而言，同样参考美国农业部公布的12月玉米供需报告及周度销售报告可知，2023/2024年度美国玉米出口目标数量约为5334万吨，截至12月14日美国玉米出口数量约为2817万吨，出口销售进度约为53%，出口进度处于中性偏快水平。分项来看，当前美玉米出口目的地主要为：墨西哥、日本、南美及中国等区域。考虑到当前美玉米销售进度，我们评估美玉米后期出口销售压力在下降。因此，在考虑美玉米饲用及燃料乙醇需求未明显减弱情况下，美玉米价格在当前位置继续下跌空间较为有限，这在很大程度上也将支撑国内玉米价格企稳。

　　参考机构数据，截至12月25日，明年3月到华南港口的进口玉米价格约为2235元/吨。参考大连商品交易所玉米3月合约估算，广东港口国产玉米价格约为2550元/吨。目前远月国际和国内玉米价差约为315元/吨，二者价差处于中性偏低水平。按照目前进口玉米实际情况，进口商用玉米主要考虑两部分：一是配额内进口玉米利润和数量，二是国内保税区企业进口玉米利润和数量。当前国内配额内进口玉米数量设定为720万吨，因此这部分进口玉米对于阶段性玉米价格影响较为有限。我们认为，当前时间节点需要关注的是，国内保税区玉米加工企业进口玉米有无利润。综合评估保税区企业进口玉米加工成本及销售税费等因素，截至12月25日，明年3月份到华南保税区的进口玉米粉成本约为2350元/吨。需要说明的是，由于玉米粉饲用价值低于玉米，如按照营养价值折算成等价玉米，则保税区玉米加工企业实际进口玉米成本约为2470元/吨。因此，可以看到在目前内外玉米价差下，保税区玉米加工企业进口玉米利润是处于较低水平的。基于此，则可以预估到明年3月保税区玉米加工企业采购进口玉米到港量将明显下降。参考目前内外价差及美国农业部发布的周度销售报告，我们预估2024年3—5月进口玉米到港量分别为：132万吨、102万吨、142万吨，未来进口玉米到港数量将远低于2023年11月的322万吨峰值。

　　替代品饲用价值无优势,饲企提高玉米添加

　　自2020年以来，国产玉米价格快速上涨且在部分时间段内超过国产小麦价格，因此饲料企业在饲料配方中纷纷增加国产小麦用量，减少国产玉米用量。自2020年8月以来，国家为了稳定国产小麦和玉米价格，开始大量投放最低收购价小麦。据不完全统计，2020年至2022年最低收购价小麦成交量分别为：2274万吨、2717万吨、706万吨。2020年至2022年间由于国家及时、有效、快速地向市场大量投放最低收购价小麦，短期内国内谷物供应量快速增加，及时稳定了国内玉米价格，使得国内玉米价格维持在合理区间内运行。2023年6月以来，华北新季小麦收获期间持续下雨，导致华北部分区域小麦发芽，这部分品质较差小麦无法进入食用领域，转而进入饲用领域。根据2020年中国统计年鉴数据以及5月末华北降雨区域估算，华北区域芽麦产量约为1780万吨。其中，河南区域芽麦产量约为1100万吨，安徽区域芽麦产量约为680万吨。2023年6月华北区域芽麦价格约为2200元/吨，而当时华北区域玉米价格约为2750元/吨。由于芽麦饲用价值非常明显，因此在这一时期饲料企业纷纷变更饲料配方，提高芽麦添加比例，减少玉米需求。参考中国饲料工业协会2022年度数据、芽麦与国产玉米价差及饲料企业芽麦添加比例，我们估算2023年6—10月饲料企业芽麦月度用量分别为：100万吨、400万吨、450万吨、250万吨。然而，自2023年11月以来，芽麦价格快速上涨，国产玉米价格大幅下跌，导致国产玉米饲用价值开始凸显。饲料企业自11月中下旬开始逐步提高国产玉米用量，减少小麦用量。

　　2020年至今国家除了投放最低收购价小麦稳定市场，还投放了定向饲用稻谷来稳定国内谷物市场价格。据不完全统计，2020—2023年国内定向饲用稻谷累计成交量分别为：922万吨、1499万吨、2849万吨、1476万吨。其中，2022年定向饲用稻谷的大量投放在很大程度上抑制了国内谷物市场价格快速上涨，使得国内玉米重新回到合理价格水平。我们以大连商品交易所1月玉米合约为例，玉米价格从2022年6月的2930元/吨快速下跌至2650元/吨。此外，参考国家粮油信息中心数据，当前国内稻谷每年产量约为2.1亿吨，国内稻谷消费量约为2.02亿吨，稻谷每年产需结余量约为800万吨。分区域看，我国东北区域稻谷产需结余量较大，每年需要进行托市收储。2020—2023年期间投放的定向饲用稻谷也主要来自东北区域。参照目前国内稻谷市场产需结余量，我们认为国产稻谷在稳定国内谷物市场价格方面的重要性越来越高。综上所述可知，国内稻谷市场供应较为充裕，在稳定国内谷物市场价格方面起到了巨大作用。但需要说明的是，一方面由于国家提高了定向饲用稻谷拍卖底价，另一方面国产玉米价格大幅下跌，导致定向饲用稻谷饲用价值也在逐渐下降。比较2023年11月以来国产玉米价格和定向饲用稻谷价格，国产玉米饲用价值开始凸显。

　　综上所述，自2023年11月中下旬以来，国产玉米饲用价值高于小麦和饲用稻谷，饲料企业在配方中也开始重新加大国产玉米添加比例，减少国产小麦和饲用稻谷用量。同样，参考目前2403玉米期货价格及预期小麦价格和饲用稻谷价格，我们认为在未来2—3月国产玉米饲用价值依然最具性价比。因此，可以预期在未来2—3月国内饲料企业对玉米需求量将显著增加。

　　终端面临补库,2024年一季度价格相对乐观

　　综合考虑2024年一季度进口谷物到港及能量谷物饲用价值，我们预估，随着进口谷物环比减少及玉米饲用价值凸显，国内饲料企业对玉米需求量将达到相对峰值水平。目前玉米市场的实际情况是，中大型玉米贸易商库存处于偏低水平，东北产区农户售粮进度同比处于偏快水平。考虑到春节过后东北产区农户卖粮压力进一步趋弱，渠道及终端用粮企业被动补库驱动加强，玉米市场或重新回到卖方市场，玉米价格将出现一轮反弹。除了上述基本面因素之外，政策性因素对玉米价格影响也不容忽视。如果明年一季度玉米价格出现快速上涨，国家可能重新投放进口储备玉米和其他政策性谷物，以此来抑制玉米价格上涨幅度，确保玉米价格合理平稳运行。基于目前能量谷物饲用价值及明年一季度谷物市场供需情况，我们对于2024年一季度玉米价格相对乐观，预估玉米价格会出现阶段性反弹。基于上述判断，我们建议大型饲料企业在当前玉米价格下，可适当提高玉米库存天数。但整体库存天数依然需要根据企业对价格风险接受度，将价格变动风险控制在合理范围之内。