摘要

　　【黄金白银大跌！还有投资机会吗？最新研判来了】5月下旬以来，贵金属板块出现明显回调，其中金银价跌幅尤为明显。数据显示，Comex黄金期货从每盎司2452美元的历史高点回落下跌，区间最大回撤接近5%。Comex白银期货也从每盎司32.75美元的高位回落，区间最大回撤达10%。

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　　5月下旬以来，贵金属板块出现明显回调，其中金银价跌幅尤为明显。数据显示，Comex黄金期货从每盎司2452美元的历史高点回落下跌，区间最大回撤接近5%。Comex白银期货也从每盎司32.75美元的高位回落，区间最大回撤达10%。

　　作为今年市场最热门的资产之一，未来金价、银价怎么走？如何看待黄金在大类资产配置中的角色？未来该类资产将在投资组合中发挥怎样的作用？还有哪些可能的市场风险？

　　对此，中国基金报记者采访了华安基金总经理助理、指数与量化投资部高级总监许之彦，博时黄金ETF基金经理王祥，诺安基金国际业务部总经理宋青，嘉实基金大制造研究总监刘杰，永赢基金指数与量化投资部总经理、永赢黄金股ETF基金经理章赟，国泰基金量化投资部研究员彭悦。

　　许之彦：建议投资者不急于追涨杀跌，关注黄金在美联储降息大周期、全球货币体系变革、地缘风险反复这三大逻辑下的配置价值。

　　王祥：从中长期的角度而言，黄金资产的故事还有很多发展的空间，起跳前的下蹲是蓄力的过程，也是考虑入场的契机。

　　宋青：在市场持续震荡的环境下，投资者需充分考虑风险，尤其是对于加杠杆的白银交易业务，需特别小心谨慎，避免受到价格波动的影响。

　　刘杰：建议投资者把一定仓位的黄金作为避险资产，同时搭配一些风险比较高的权益类资产或者弹性比较大的资产，来构建哑铃组合。

　　章赟：黄金在投资组合中是非常好的压舱石。可以考虑始终保持一定比例，以应对市场和人生的不确定性。

　　彭悦：长期看好白银走势，理由与黄金一样，但我们认为白银波动风险会更大一些。

　　多因素导致金价回调

　　中国基金报记者：今年以来，黄金、白银价格表现强势，曾屡创历史新高，端午假期前后却出现大幅下跌，主要原因有哪些？

　　许之彦：黄金本轮回调主要受到端午假期公布的两个数据影响，一是美国5月非农就业数据超预期。美国就业数据喜忧参半，非农就业和失业率数据同步上行，背后的逻辑可能是美国新增移民在挤占本国居民就业。二是中国央行本月暂停购金，黄金定价逻辑有望回到美债利率。值得注意的是，5月末黄金储备1709.6亿美元（7280万盎司），维持不变，而在此之前我国黄金储备已连续18个月上升。全球央行购金是2022年四季度以来，黄金好于美债利率定价的核心因素。这期间黄金多次出现了和美元、美债利率同步上行的现象。本轮中国央行暂停购金，可能放缓全球央行购金的节奏。若暂停购金，则美债利率的定价有望重新成为主要影响因素。

　　章赟：近期黄金市场的波动主要受海内外“忧虑”的影响。一是出于价格敏感性和成本考虑，5月中国央行阶段性暂停购入黄金；二是7号公布的美国非农就业数据反弹超预期。一方面从世界黄金业协会数据上看，全球央行系统性增持黄金储备的趋势仍在持续，据调查有63%的央行计划在未来五年内增加黄金储备；另一方面，从美国就业市场来看，美国本月失业率反而是上升的，5月失业率从3.9%升至4%，创下了27个月以来的新高。所以我们认为这两个扰动因素更多停留在短期的市场冲击层面，黄金原来的向上逻辑并未改变。

　　刘杰：近期金价大跌背后主要有两个因素影响：一是中国央行5月份暂停增持黄金，此举在某种程度上反映了央行在调节优化国际储备组合结构、确保储备资产保值增值和收益、降低资产组合风险度与波动性等目标间寻求平衡。二是美国非农就业数据超出预期，导致美联储年内降息的概率降低。从美国5月非农报告看，美国新增就业岗位达到27.2万个，远超市场预期的18.5万个。美国5月失业率升至4%，为2022年1月以来首次，高于市场预期，此前连续27个月保持在4%以下。

　　宋青：黄金在全球各大机构的资产配置当中一直占有一席之地，起到分散风险、平衡收益的作用。未来，由于其兼具一定的安全性、流动性、收益性，仍将起到分散风险、平衡波动的作用，黄金的资产配置价值或进一步凸显。

　　彭悦：金价今年以来的波动主要还是由于市场对于美联储降息的预期波动导致。整体市场对美联储降息的预期有所降温，美元指数走高、金价承压走低。此外，此前金价短期内迅速上涨，交易层面上，部分获利盘的了结可能也一定程度导致了回调。近期，我国央行减少购金的规模，对市场情绪有一定压制；同时实体消费需求也处于淡季，期货交易所黄金库存有所上升，从商品角度看，短期供给的相对充足可能对金价也有一定压制。

　　王祥：一方面是美国5月超预期强劲的非农就业数据，显著压制了美联储近期的降息预期，同时中国央行暂停购买黄金的消息或许也令投资者的情绪受到一定影响。

　　金价下调空间或有限

　　中国基金报记者：今年5月，我国央行结束了已持续18个月的购金行为，业内分析或与金价过高有关。目前金价下跌行情会延续多久？从中长期的角度来看，未来金价是否还会上涨？上涨空间如何？

　　章赟：全球央行在优化外汇储备结构和增强主权货币信用的双重需求未变的背景下，购金趋势或并未结束，后续全球央行购金仍然有望在长期维度对金价形成支撑。我们也从历史上寻找验证，在2002年、2009年、2019年以及2022年我国央行停止增持黄金之后，金价都有不同程度的趋势性上涨行情。中国央行阶段性停止购金或许并非市场担忧的行情转向。

　　许之彦：中长期看，美国高利率与高债务无法同时并存。在债务居高不下，财政持续扩张的背景下，未来依然需要降息来减缓利息支出压力，只是该风险在短期还没有被充分定价。

　　当前黄金经历明显回调，双向波动较大，过去一个月的经济指标存在持续性摆动。建议投资者不急于追涨杀跌，关注黄金在美联储降息大周期、全球货币体系变革、地缘风险反复这三大逻辑下的配置价值。

　　宋青：黄金在5月中下旬创下2450美元的新高后，一直处于高位盘整震荡的态势，我们认为黄金短期内或继续维持盘整态势，不排除价格有进一步下探的可能。但是从中长期的角度来看，未来黄金的价格或仍存上扬空间，核心的长期因素是美元在全球货币体系的地位发生潜移默化的变化，以及全球动荡不安的宏观政治态势，包括地缘政治事件等。在此基础上，黄金价格下调的空间或有限。

　　刘杰：对于贵金属，我们更多是“弱者思维”，弱势买黄金已经成为共识，目前倾向于配置；但毕竟金价处于历史高位，市场已有很大程度反应，而且股票估值普遍都不低，对黄金看法，我们偏中性。美国通胀虽回落趋势未改但仍要注意通胀的不确定性。建议关注地缘政治冲突的演变、美元的货币信用强弱和美联储降息的路径和时点。目前来看，推升本轮金价上涨的逻辑没有逆转。

　　王祥：整体而言，我们之前预期的贵金属下一次起舞前必须经历的阵痛过程正逐渐落地，我们期待但并不忧虑，因为从中长期的角度而言，黄金资产的故事还有很多发展的空间，起跳前的下蹲是蓄力的过程，也是考虑入场的契机。

　　彭悦：短期看，本周美联储FOMC会议、5月CPI及PPI等经济数据的出台可能会放大短期市场波动，需持续关注。但欧央行已开启降息，中期美联储大方向上维持宽松+美国经济滚动式交替下行对金价构成的利好趋势不变。长期看，全球央行的购金步伐仍在持续，黄金定价中枢有所上行。全球经济衰退的总体趋势、全球央行加购黄金的需求上升，以及全球“去美元化”的趋势，使得黄金有望成为新一轮定价锚，这三因素使得贵金属中长期有望具备上行动能。

　　黄金兼具抗通胀和避险属性

　　中国基金报记者：今年黄金行情让市场看到了大类资产配置的价值，参与黄金或黄金股投资，也受到了各类资管机构的重视。如何看待黄金在大类资产配置中的角色？未来该类资产将在投资组合中发挥怎样的作用？

　　许之彦：黄金在大类资产配置中起到重要的降低波动、优化组合表现的作用。从过去十年收益率相关性看，黄金价格与沪深300指数相关性很弱，甚至是负相关。黄金ETF投资于实物黄金现货合约，紧密跟踪AU9999黄金价格，适合配置型投资者。黄金股票ETF一键配置黄金龙头股票，相较于金价弹性更高，适合交易型投资者。

　　章赟：黄金在大类资产配置中有两个功能属性是所有其他资产取代不了的，第一是优秀的抗通胀工具，第二是优秀的避险工具。在降息预期的大环境和地缘政治扰动下，黄金在投资组合中是非常好的压舱石。为满足抗通胀和避险需求，黄金的持有量应根据个人风险偏好调整，但可以考虑始终保持一定比例，以应对市场和人生的不确定性。

　　王祥：黄金资产是一类有别于传统股票与债券的另类投资品类，其风险收益特征与股债的相关性较低，是传统资产的有益补充。从长期回报来看，黄金资产有望具有与股市及房地产相匹配的长期回报水平，但与股市相比其波动率显著较低，因此投资回报显得更为稳健。

　　刘杰：当前黄金处于集多重利好于一身的机遇期，各种因素一旦有所波动，相应的金价也将产生较大的波动。因此我们建议投资者把一定仓位的黄金作为避险资产加入资产配置中，同时搭配一些风险比较高的权益类资产或者弹性比较大的资产，来构建哑铃组合。

　　彭悦：与权益资产不同，黄金的价值往往在经济下行时候凸显。因此在宏观经济下行、流动性趋松时（往往对应经济周期的衰退及复苏早期），以及风险事件频出、整体不确定性较高、市场风险偏好较低时，黄金相对其他资产会更具有配置价值，因此黄金一定程度上可能会在资产配置中起到对冲及防御的作用。

　　长期维度看好白银走势

　　中国基金报记者：此前白银价格持续大涨，阶段最大涨幅甚至超过黄金。不过随着近期持续回调，有观点认为白银可能进一步下跌，你如何看待白银后期价格走势？

　　刘杰：作为兼具商品属性和金融属性的贵金属品种，白银价格不仅受市场供需带动，还受到宏观经济因素的制约。作为在工业生产中所必需的重要原材料，白银价格将受到供需关系的影响，商品属性作用下扩大的供需缺口将成为白银价格中枢上行的有力支撑。在光伏新能源和半导体产业的用银需求保持强势的情况下，白银持续3年出现供应缺口。初步预计2024年全球白银基本面或依然处于短缺状态，全球白银交易所库存仍处于历史低位，基本面维持偏紧。白银价格中枢有望在美联储降息周期到来，以及供需缺口扩大之下持续提升。

　　宋青：白银由于其工业属性及价格相对较低的特性，其价格波动一直远高于黄金，弹性更大。因此，在近期的回调当中，白银或也存在进一步下调的空间。长期来看，作为贵金属品种中不可或缺的一部分，若仍然看好黄金价格，白银的表现有可能与黄金保持同一趋势。

　　王祥：白银在历史上的波动率显著高于黄金资产，其相对黄金的Beta一般情况下在1.5~2之间波动。与黄金相比，白银对地缘局势的敏感性相对较低，但对经济周期与通胀的感知力更强。如果后续大宗商品的整体强势延续，黄金的交易逻辑逐渐从美联储降息流动性回归路径切换向再通胀逻辑，那么白银理论上的上行空间可能将更为充沛一些。

　　彭悦：白银的整体投资逻辑与黄金类似，受到的宏观影响因素较为相似，因此走势上与黄金方向趋同，但白银相较黄金，货币属性更弱、工业属性更强，投机交易影响可能会更大，因此波动更大。我们长期同样看好白银走势，理由与黄金一样，但我们认为白银波动风险会更大一些。

　　可选择ETF进行中长期配置

　　中国基金报记者：一般来说，黄金的投资门槛高于白银，而白银的波动性高于黄金。在市场持续震荡下，面对随时可能出现的极端行情，你对投资者有何建议？

　　刘杰：资源品往往是全球定价，供给端的脆弱性，加上需求端的结构性增长，带来今年以来资源品价格上涨。在投资上，可用供需平衡表来把握行业供需节奏，用成本曲线判断公司阿尔法能力。普通投资者在投资资源行业时，更适合交给专业团队帮助紧跟供需和定价变化趋势，选择相关主题基金是一种更省心的方式；考虑到相关资产相对波动性更大一些，也需要具备逆向和长期思维，低位加码、分批定投为宜。

　　宋青：白银由于价格相对低廉，市场流动性比黄金市场更容易操纵，波动性大，因此极致行情下，有被挤仓或逼仓的可能。在市场持续震荡的环境下，投资者需充分考虑风险，尤其是对于加杠杆的白银交易业务，需特别小心谨慎，避免受到价格波动的影响。

　　章赟：从历史角度出发，相较于白银来说，黄金的投资流动性更好，交易更加活跃。在20世纪70年代，国际白银曾遭遇过严重的人为控盘事件。如果投资者看好贵金属的投资机会，又不希望出现历史上的极端风险，可以多关注黄金的投资机会。

　　彭悦：建议投资者综合自身的资产配置久期、配置需求及自身的风险偏好进行配置。投资标的上，若投资黄金上市公司股票，除分析黄金基本面以外，需要分析个股基本面的情况，包括公司业绩、经营等，投资难度可能相对更大。若投资实物黄金，可能交易门槛相对更高、储存较为不便。相对来说，ETF可能是更适合中小投资者的投资标的。

　　许之彦：由于黄金的定价逻辑与全球宏观经济和地缘风险相关，专业性较高，建议投资者通过黄金ETF进行中长期配置，淡化择时。通过黄金ETF投资黄金，能够有效降低投资门槛，因为黄金ETF投资于实物黄金现货合约，能够紧密跟踪AU9999黄金价格。

　　石油、煤炭、铜等仍有较好投资价值

　　中国基金报记者：尽管短期出现调整，但整体来看，年内以金银等贵金属为代表的大宗商品表现较为强势。后市还有哪些品类值得关注？以及哪些可能的风险需要注意？

　　章赟：除了接连破新高的金银以外，铜也是比较值得关注的品种。受能源转型、电动汽车普及和基础设施建设等因素的推动，供需的缺口又被拉大，当前铜价长期看或仅是新起点。铜和黄金是伴生关系，我国金矿公司也往往是最大的铜矿企业，投资者如果想把握铜的投资机会，黄金股及相关ETF也值得关注。

　　当然，我们需要警惕全球经济复苏及对新能源汽车等的需求不如预期，可能会导致铜的需求减弱；也要警惕美国治理通胀之路坎坷重重，降息预期一再推迟会对金价产生压制。因此投资者还是应审慎关注这些潜在风险点，为市场的波动性做好准备。

　　王祥：大宗商品中，煤炭与石油石化板块以其较高的股息率，成为当前固定收益回报率下行环境中更为稳妥的投资标的。当前，尽管我们看好大宗商品整体进程，但任何资产的上涨不会是一帆风顺的，特别是近期地缘局势的扰动一定程度上放大了商品的波动路径，投资者在参与趋势交易的同时应做好资金管理，或考虑以商品ETF等相对低杠杆的方式去投资。

　　宋青：大宗商品资产后市还是更容易受到投资者的关注。今年以来，黄金相关基金涨幅明显，仍需注意短期回调风险，如果投资者认同黄金后续上涨的逻辑，可以考虑适当时机通过基金来进行配置，需要根据自己的实际情况进行判断。

　　彭悦：有色金属里面，黄金和铜依然可适当关注。近期铜的期货价格波动较大，主要可能是前期涨幅积累较多、拥挤度较高，部分获利盘了结引发板块回调。短期价格冲高、波动较大时，可能需要谨慎风险，但基本面上可适当关注。资源品中，石油板块也可适当关注。供给来看，石油供给侧中期可能偏紧。石油行业国央企占比较多，有望持续受益于中国特色估值体系建设和国企改革带来的经营效率提升。此外，高股息也使得石油板块具备较好的投资价值，国际油价回调时，也可以适当关注。

　　许之彦：宏观经济弱复苏，A股估值修复是后续配置主线，在低利率环境延续的背景下，建议继续关注红利板块。景气逻辑建议关注大基金三期落地后的半导体科技板块配置机会。当前市场交易风险主要是美联储降息预期的变化，以及美国通胀能否有效得到控制。

　　刘杰：资源股投资视野超越了传统周期标签，具备较强的成长属性。能源、基本金属、贵金属、能源金属、小金属作为资源行业的五大细分方向，值得长期关注。其中能源方面主要是石油和煤；基本金属相对更看好铜。铜的需求有结构性亮点，尤其是新能源领域的需求增长和电网升级改造的需求。建议投资者在基本金属基本金属：BK0561 22259.90 0.39%+自选投资上，应寻找铜矿占比较高或产量储量性价比高的投资标的，避免资金炒作的偏加工环节。